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每經記者 張壽林 每經編輯 姚茂敦

2016年底美聯儲加息的決定，讓國際貨幣市場翻開了新的一頁。

12月19日，《每日經濟新聞》記者專訪了交銀國際首席策略師洪灝，請他解析當前國際貨幣市場形勢下人民幣的處境及未來走勢。

洪灝分析認為，人民幣貶值壓力尚未完全釋放，人民幣匯率的底部在不斷抬升。同時，資本外流的壓力仍大。

洪灝分析說，通脹通過資金利率來反映。如果基礎利率不變，通脹上升，實際利率則下降。從這一角度，他判斷說，中國的宏觀貨幣流動性依然偏松。

明年恐不會調整基準利率

洪灝稱，人民幣貶值壓力尚未完全釋放。

美國已啟動加息，中國由于受多重因素，如債券市場和房地產市場泡沫等的限制，中國如加息，則面臨去杠桿力度太大而影響到市場穩定運行的風險。“這不是我們想看到的。”他說。

近日閉幕的中央經濟工作會議強調，2017年堅持穩中求進工作總基調，全面做好穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險各項工作。洪灝認為，從這一出發點看，中國將通過貨幣市場工具調控市場利率，而不是直接調整存貸款基準利率。貨幣政策取向差異將導致中美息差擴大，人民幣持續面臨貶值壓力。

美聯儲加息后，美元指數一度站到103點上方，創10多年新高。隨后雖有調整，但上升仍是趨勢。洪灝指出，美元的強勢，對應著人民幣的弱勢。

他指出，人民幣面臨貶值壓力已從兩年前開始。當時，人民幣對美元中間價為6.13，至今已有所貶值，但并未結束。

洪灝指出，在分析人民幣走勢時，要把短期交易面和長期層面分開來看。短期層面，主要是市場利率水平和外儲。貿易則反映在外儲的變化上。

長期層面，是美元走勢和中國經濟基本面。兩國勞動生產率的差異反映人民幣長期走勢。美元將迎來趨勢性上升。2017年，特朗普上任后或將擴張財政赤字，若如此，則導致通脹上行，但也推動長端利率走高。從這個角度看，美元將繼續升值。市場上做多美元的倉位已達兩年多以來新高，這是一個領先反應。

如果中國央行沒有其他形式的流動性補充，如SLF和MLF等，外儲的消耗意味著宏觀流動性緊縮。匯率改革最終是要讓市場決定人民幣匯率的水平。從最近的情況看來，這個目標正被快速實現。美元的投機性多頭頭寸的建立也預示著美元將進一步走強。

深港通不會導致資本外流

在人民幣匯率連續承壓的同時，國內流動性持續緊張，資產價格不斷攀升。洪灝認為，宏觀政策將做微妙的平衡。

“即使在岸人民幣可以在一個逐步隔離的環境里貶值，離岸人民幣CNH市場仍然是一個挑戰。”他分析說，在岸/離岸人民幣市場受著類似但不完全相同的因素影響。若在岸人民幣貶值的節奏被調控，則離岸人民幣CNH將面臨著反映經濟基本面的壓力。這將導致離岸、在岸匯率開始背離。當然，央行可以通過減少離岸人民幣供應，并在離岸市場上提高短期人民幣借貸利率進行干預。然而，這樣的舉措又將會導致在岸/離岸市場利率的背離，盡管匯率得到維穩。

洪灝分析稱，因此，每當在岸/離岸匯率貶值的速度不一致的時候，它將對以人民幣計價的資產價格產生擾動。

他認為，兩害相權取其輕，匯率在政策選擇上可能不是最重要的。“但這并不是一件壞事。外儲下降，匯率自然會貶。”人民幣貶值壓力仍存，當然期間會有波動。

近期，國內通脹升溫，洪灝表示，這也對人民幣匯率構成壓力。

洪灝分析說，通脹通過資金利率來反映。如果基礎利率不變，通脹上升，實際利率則下降。從這一角度，他判斷說，中國的宏觀貨幣流動性依然偏松。由于資本賬戶改革仍在進行中，實際利率的快速下跌與通貨膨脹壓力的上升使匯率貶值難以避免。“如果貶值壓力加大，我們很可能看到（監管層）對跨境資本流動更嚴格的控制，以減緩由人民幣貶值引發的資本流出”。

隨著深港通等全球資產配置的渠道不斷增多，在人民幣貶值壓力猶存的情況下，部分人士擔憂這將為資本外流提供了更多機會。對此，洪灝分析指出，深港通是在一個回路中交易，并不會導致資本外流。