久期錯配帶來杠桿壓力 債市下行催熱可轉債

每經記者張喜威 10月下旬以來，中國債券市場迅速走低，10年期國債收益率節節攀升，至11月21日一度逼近2.9%。與此同時，業內對10年期國債收益率“破3”的呼聲漸高。 九州證券全球首席經濟學家鄧海清于11月15日和11月17日連續發文闡述“10年期國債收益必‘破3’”的觀點。鄧海清認為，目前并非利空出盡，相反債券市場由于前期過度樂觀，“去杠桿，降久期”將引發更大的債市調整。 《每日經濟新聞》記者采訪獲悉，目前，機構投資者已經開始偏向于配置權益類資產。而有機構的問卷調查也顯示，有43%的投資者在對可轉債的操作上“更積極”。 自8月份以來，無論是公開市場操縱，還是MLF操作，都體現了央行“鎖短放長”的特點。而央行還在三季度貨幣政策執行報告中首次明確提到防范資產負債“期限錯配”風險。不過，有業內人士表示，盡管負債端的成本上升，會給資產端帶來杠桿壓力，但這種壓力不會特別大。 此外，對于未來債券市場是否長期下行，業內依然存在爭議。 資金利率持續攀升 最近一個多月，我國債券市場出現了一波明顯的下行。 Wind數據顯示，10月24日以來，中國10年期國債期貨主力合約T1703最高從101.600元下跌超過2%，最低至99.355元（11月18日）；5年期國債期貨主力合約TF1703從101.845元下跌近1.5%，至100.395元（11月18日）。與此對應，中國10年期國債收益率也于10月24日以來迅速上漲。中債國債收益率曲線顯示，10月21日，10年期國債收益率為2.6451%，截至11月18日上漲24.50個基點，至2.8901%，逼近2.9%水平。 在此期間，有關“流動性拐點”和“債市進入調整期”的討論愈發激烈。其中，鄧海清就連續發文指出，“年內10年期國債收益率突破前期高點3%是大概率事件。” 《每日經濟新聞》記者注意到，自8月份以來，無論是公開市場操縱，還是MLF操作，都逐漸體現了央行“鎖短放長”的特點。從公開市場上來看，央行于8月24日開始重啟14天期逆回購操作，9月5日重啟28天期逆回購，供給資金的期限逐漸拉長。進入10月份，6個月期中期借貸便利（MLF）操作占比逐漸減少，而1年期MLF操作占比逐漸增加。從數據上來看，9月份6個月期MLF操作合計1940億元，1年期MLF操作累計810億元；而10月份6個月期MLF操作累計4515億元，1年期MLF為3115億元。 從資金凈投放量上來看，8~10月份央票和正逆回購凈投放規模分別為2455億元、4600億元和4414億元。11月份截至11月28日凈投放為-750億元。 盡管8、9、10三個月連續大量凈投放，但銀行間市場資金利率卻節節攀升。8月1日，隔夜Shibor為2.0120%，至10月31日漲至2.2530%。而截至11月29日進一步漲至2.3020%。 值得注意的是，央行還在三季度貨幣政策執行報告中明確指出，“適當拉長資金供應期限，有利于引導商業銀行提高流動性管理水平，合理安排資產負債總量和期限結構，防范資產負債期限錯配和流動性風險。” 而在鄧海清看來，近期債市下行的原因之一，就是始于8月底央行的“流動性拐點”。另一個原因則是美債收益率上升帶來的全球債市收益率上行。 可轉債漸受歡迎 實際上，最近幾個交易日，10年期和5年期國債期貨均有所反彈，但交投依然處于較低的價格水平。而10年期國債收益率小幅回落后，目前依然維持在2.8%以上。 對此，鄧海清認為，資金利率的提高是央行有意維持緊平衡的結果，而非暫時性現象，其背后的原因是地產泡沫和通脹壓力。在回購利率持續走高的情況下，債市收益率仍有回調壓力。從國債收益率縱向歷史對比來看，目前10年期國債和國開債收益率遠沒有達到當前資金水平和央行貨幣政策取向對應的水平，10年期國債收益率仍將突破3%。 實際上，對于短期債市進入調整期的觀點，多數機構已經達成共識，但對于債市是否就此進入“嚴峻時刻”則仍存在分歧。 華南某券商固定收益總部高級研究員告訴《每日經濟新聞》記者，債市的表現最終還是要看經濟基本面。如果宏觀經濟由此進入一個新的擴張周期，那債券市場就會進入新的“嚴峻時刻”；但如果宏觀經濟未來仍有下行空間，債券市場就應該還有機會。“個人認為，現在債市還沒有達到將進入‘嚴峻時刻’的程度。若果真如此，那就說明未來宏觀經濟已經一片光明了。” 海通證券首席宏觀分析師姜超也認為，債市短期的調整空間有限，預測明年二季度以后通脹有望重新下行，對債市明年依舊看好。維持10年國債2.6%~3%的預測不變，建議把握調整機會，積極布局明年。 “現在來看，負債端的期限錯配情況已經有了一定的緩解，畢竟‘鎖短放長’的流動性供給操作，以及資金成本的上升會帶來一些影響。盡管負債端的成本上升，會給資產端帶來杠桿壓力，但這種壓力并不會特別大，目前看還是比較溫和的。”前述券商高級研究員表示，從市場上來看，權益類資產的受歡迎程度明顯提升，大家已經開始積極配置權益類資產。 此外，中金固收研究團隊近日進行的“債券資產配置策略調查”顯示，在未來3個月最看好可轉債和私募EB（ExchangeableBond，可交換債券）的投資者占比最多。對于當前對可轉債的操作思路，有43%的投資者選擇了“更積極”，占比最高；其次，28%的投資者選擇“保持倉位”；而選擇“更保守”和“空倉等待”的僅為15%和14%。對于未來三個月可轉債指數的表現，有67%的投資者選擇看漲。