葉檀：金融市場最大問題是信用定價不準

◎葉檀

金融最大的問題不是炒作，不是脫實就虛，而是信用定價不準確。

南京河西地價上升到每平米4.5萬元，黑色系金屬一度狂漲，這被認為是游資的責任。當實體經濟低迷之際，資金不流入，而是進入股市、期市大炒特炒，實在是一個非常尷尬的局面，起碼說明一些游資覺悟不夠高。但值得思考的是，今年1~4月，民間投資增速下降一半，這意味著什么？

游資或許是替罪羊，如果實體經濟投資回報率下降為零，如果信用風險直線上升，只要是理智的人都會進行資產配置，或選擇短炒，把風險壓縮在最短的時間內。

監管部門希望能夠抑制資金脫實向虛。近期，央行和銀監會就加強票據業務監管、規范業務開展等事項發布通知，要求銀行嚴格審查貿易背景真實性，嚴格規范同業賬戶管理。

銀監會方面則傳出近期向部分城商行進行窗口指導，要求停止新發分級型理財產品；證監會方面，對熱炒期貨采取一系列措施，三大期貨商品交易所接連上調部分品種保證金水平、手續費費率以及漲跌幅限制；保監會日前也出臺新規，防范個別險企投資沖動。

央行、銀監會、保監會進行的是同一個動作，即防范社會上的資金脫實就虛。

資金不進入實體，原因是投資回報率低。現在尋找安全的投資項目確實困難，銀行員工從之前的拼命拉存款，已經轉變為今天想方設法希望大公司向銀行貸款。筆者就接到過類似電話，希望向銀行貸款。一言以弊之，不是社會上沒錢，而是找不到好的項目投資。只有大部分實體經濟項目回報率上升，資金才會進入實體行業。

資金不進入實體的另一大因素是收益低、風險高。民間融資成本如此之高，根本原因是信用不彰。

比如，一個人是做投資的，以為對方是只鳳凰，于是給了鳳凰的價格，沒過一個月發現是只烏鴉。然后，其又發現了一只也以為是鳳凰，結果還是烏鴉。一旦出現根本沒有辦法區分烏鴉和鳳凰的時候，投資者抵抗風險的辦法是把大部分貌似鳳凰的東西都當作烏鴉來估值，這樣可以確保把風險降到最低，并且覆蓋大部分造假烏鴉所產生的損失。

用周洛華所舉的例子來說明：夏天的時候，扛著冰棍箱賣冰棍的小女孩，你買一根的時候可能還會送上一根，因為你買回家的時候冰棍可能會化了，所以小女孩用一根冰棍補償你。并且，夏天冰棍化得快，補償可以計入損失。天冷的時候，她不會給你補償，因為在你回去的路上，冰棍融化的風險非常低。周洛華先生說的意思是，通脹時期，央行加息是對儲戶的一種補償，而緊縮時央行絕不會加息補償儲戶。

這個例子在風險市場上一樣管用，如果一個市場風險很大，投資者就會要求高回報，以彌補可能產生的巨大損失。如果市場風險小，投資收益率自然下降。所以國債的利率一定很低，因為國債的風險相對最低。

現在的情況剛好相反，實體經濟回報率低，各國央行注水不斷，烏鴉變鳳凰的案例太多，投資者自然會要求用高回報來覆蓋潛在風險。

烏鴉不斷的市場會出現兩種投資邏輯：一是短期炒作，買入某種資產并不是為了長期持有，而是為了溢價出售，股票也好、文物也好，博傻游戲持續不絕。假貨？沒關系，只要能夠賣給下一個傻瓜就行，所以鑒定真假是樁吃力不討好的事；二是讓政府隱性擔保，如果沒有隱性擔保一概不認賬。目前，債券市場國債被一搶而空，地方的債券跟著沾光，但在經歷了一系列國企債券違約以及可能違約的事件后，公司債發行遭遇極大挑戰。

有媒體披露，5月12日，中城建控股致函央行金融穩定局，呼吁央行采取行動，因為重組造成了投資者的“過份擔憂”。中城建在進行一場復雜的資產重組之后，上月下旬被一只私募股權基金接手控制權。

原來是當央企債買的，突然控股股東發生了變化，境內外投資者原先為這只債券支付了“鳳凰”價格，現在卻有可能變成“烏鴉”，這事一旦坐實，以后國企、央企的債券價格可能得全面重估。

金融市場最大的問題是信用、信用、信用。