余豐慧：沒必要對債券違約過度緊張

◎余豐慧

近期，中國債券市場非?！盁狒[”，兩種現象引起國內外高度關注。首先，企業債市違約越來越多，已經侵蝕到歷來確保剛性兌付的央企和地方國企。有統計顯示，自2015年以來，已有8家國企債券違約。包括：保定天威集團、中國中鋼集團、中國鐵路物資公司、東北特鋼集團等。

其次，發債流產事件接連發生。國企債券違約對金融市場更深刻的影響或許還未看到，但其已經引起了債券接連取消發行的情況。上清所和中國貨幣網數據顯示，今年4月以來，至少有103家發行人取消或延遲了共計1173.8億元人民幣的債券發行計劃，金額是去年同期約3.4倍。

對于有企業債券相繼違約和發行流產的情況，有人認為，國企債券違約可能對中國投資的大環境帶來一定影響。其關鍵在于這些國有企業發行的債券深刻滲入了中國金融體系。事實上，企業發債特別是央企國企發債已成融資的主要形式之一，而且規模會越來越大。以今年3月份為例，3月的社會融資總量是2.34萬億元，這里面股票融資只有560億元，但是債券融資高達7000億元，超過當月1.3萬億元新增信貸的一半。一旦債市違約力度較大，對企業、債權人以及整個經濟的影響不容忽視。

不過，一些根本性問題必須理清楚，否則就很難解析企業債券違約背后的深層次原因。首先，企業特別是央企國企債券能不能違約、該不該違約。主要看什么呢？從本質上來說，應該看企業經營狀況能否支撐住債務，經營收入或短期流動性能否覆蓋債務本息？這才是違約與否的根本性決定因素。

長期以來，剛性兌付對市場經濟帶來破壞，扭曲了市場規律，使得經濟企業金融中積累的問題與風險越來越多、越來越重。

為何企業債券不能打破剛性兌付？關鍵看其該不該違約，是否有能力支付。大家可以發現，債券違約或發行流產企業，都集中在煤炭、鋼鐵、采礦、建筑材料、造船業等周期性和資本密集型及產能嚴重過剩行業。同時，這些行業大多是資產負債率達到80%以上的企業。這兩大因素決定了債券違約實屬正常，不違約反而不正常。

可以預見，債券違約和發行流產企業將會越來越多。其中的一個基本規律是，高負債高杠桿企業在宏觀經濟順風順水、一路向好的情況下，高債務率或會被逐漸稀釋，但在經濟下行情況下，高債務風險就會暴露出來，最直接的表現就是債務違約。正如巴菲特所言：退潮了才能看出誰在裸泳！

國際評級機構標準普爾上周指出，全球企業債務違約已達到金融危機時期以來最高水平。

同時，必須看到，多年來，盡管政府沒有明確承諾，但債券投資者普遍認為，國企和地方融資平臺的債券兌付將由政府兜底，風險極小。國企等之所以受到追捧，主要是投資者認為，這些債券背后有政府或明或暗的擔保，或者退一步說，政府為了顧及當地的信譽和融資環境的大局，絕對不允許出現違約事件，哪怕出現違約，也會想各種各樣辦法來兜底。其實，一切都應該按照合同契約來執行，政府有明文規定的，或者有擔保合同協議以及其它法律認可的擔保形式的，政府作為第二保證必須履約。否則，債權人必須自己承擔后果。

目前，債券違約對經濟及金融市場的影響到底有多大呢？筆者認為，發生所謂系統性風險的可能性不大。主要是購買企業債的債權人不是“大眾”而是“小眾”，其中銀行與基金公司等非銀行金融機構是債權主體。銀行與基金公司必須承擔投資風險，風險向社會大眾擴散的概率較小。需要強調的是，銀行如果是用表外理財產品資金購買的，銀行必須承擔全部風險而不能轉嫁給理財產品購買人。只要把握住這點，就不會發生系統性風險。

企業債券違約雖然是大家不愿意看到的經濟金融現象，但對中國來說也不一定是壞事。打破剛性兌付，讓市場的歸市場，或是企業債違約的最大“貢獻”。同時必須看到，發債頻現流產，正是債券違約的市場約束機制發揮了作用。從違約風險約束企業必須謹慎發債。對于債券投資人來說，也是最大最現實的風險教育，今后包括銀行、基金等機構，都必須謹慎投資企業債，只有這樣，這才有利于培育健康正常的市場。