每經編輯｜朱振鑫、張瑜    

◎朱振鑫、張瑜

2016年春節，全球市場再度上演用腳投票的一幕——各國股市、新興貨幣等風險資產大跌，美債、日元、黃金等避險資產大漲，唯獨美元大跌——在美聯儲QE和零利率的浪潮中潛泳多年之后，全球經濟嘗試著回歸平靜的大陸，但結果看來仍是屢屢擱淺。

這不是全球風險偏好出現了分裂，而是美元前期透支了加息預期，當風險倒逼美聯儲延遲加息的時候，強美元隱含的加息預期自然要修正，本質上還是一種避險行為。投資者的恐慌告訴全球的決策者，緊縮依然是不可承受之重，寬松根本停不下來。

從美國經濟的表現來看，實體經濟并沒有看上去那么美。首先是美國就業市場先行指標已現疲軟之勢，雖然失業率屢報佳績，但是勞動參與率仍在低位。這表明危機以來的失業率改善并非全部來自于失業人口重新就職，而是有部分來源于有人絕望地退出勞動力市場。同時，就業質量依舊比較低，這一點可以從被迫從事非全日制工作人數仍高達580萬得到佐證。

從通脹數據來看，雖有改善但仍不樂觀，短期通脹依然維持低迷。美國制造業PMI連續3個月位于50以下，與此同時，消費者信心指數呈現下滑趨勢，個人消費支出同比增速也開始放緩。

雖然耶倫并未明確排除3月加息的可能，但從隱含的加息預期來看，市場已經不買賬了。3月加息概率跌至4%，全年加息概率也僅為33%，千呼萬喚終落地的加息靴子似乎又要束之高閣。

歐洲經濟的復蘇看上去在好轉，但其實一直比較羸弱，景氣指數回落、工業生產環同比皆跌至負區間，之前實行的負利率并未有效激活“信貸擴張—促進實體經濟”的正向循環，歐洲銀行業私人部門信貸并未恢復至危機前水平。相反，負利率的隱患正在逐漸蔓延，市場對于歐洲銀行業的擔憂上升，實體經濟信貸需求不強與央行負利率在雙向擠壓商業銀行利潤。這或許僅僅是冰山一角，年初至今不到兩個月，歐洲主要商業銀行股價普遍下跌20%左右，市場風險偏好急劇下降。

2月16日，日本央行開始正式實施負利率，但這實屬被迫之舉：首先是QQE并不如意，不少銀行在單純的量寬下所獲的資金繼續趴在央行賬上，并未有效刺激信貸擴張流入實體經濟；其次是QQE未來面臨一定技術性難題——目前日本央行資產負債表中，政府債券占資產總額高達85%，而同樣量化寬松的美國僅為54%；另外日本國債余額大概有1044萬億日元，日本央行已經買下其中的31%，按照目前每月13萬億日元的購債速度，預計2016年底即可超過40%，考慮到央行所購國債皆為商業銀行減持，商業銀行對于國債配置也有一定需求，未來量寬或面臨“無債可買”的技術難題。

而對于中國經濟來說，穩增長與防風險需要寬松，但寬松又恐加劇資本流出，要想兩全其美并不容易。由于前期利差收窄較快，導致資本流出壓力加大，2015年我國外匯占款減少2.8萬億元。

從微觀的結售匯數據來看，資本流出加劇有兩方面原因：一是私人部門受預期影響結匯延遲調整；另一個原因是國內企業負債調整，提前償還美元債務的售匯增加。央行行長周小川坦承有投機力量瞄準中國，匯改會把握合適的時機，既不會讓投機力量主導市場情緒，也會考慮彈藥、成本最小化問題。

雖然進一步的寬松有可能加劇資本流出，但迫于穩增長的壓力，同時身處供給側結構性改革的元年，無論是防范增速下滑的經濟風險，還是去產能引發的信用風險，抑或不良資產暴露的金融風險，央行都只能維持寬松，最可能的對策是加強資本管制，同時繼續寬松穩增長、去杠桿、去產能。

通過以上梳理，我們大致可得出如下結論：1.全球經濟仍掙扎在結構調整的泥潭中，遠沒有上岸；2.中國等后調整國家才剛進入“破舊”攻堅期，去產能是當下繞不過去的坎，這勢必帶來前期累積風險的釋放，中國將采取貨幣寬松穩利率、資本管制穩匯率、結構改革穩經濟的政策搭配；3.美國等先調整的國家雖然完成了“破舊”，但仍然缺乏新的增長點，下一步寬松的藥不得不繼續吃，但效果不會像以前那么明顯；4.美元趨穩甚至趨弱，風險趨多，意味著今年避險資產還會有不錯的階段性機會，美債和黃金同強的局面會經常出現；5.央行維穩+美加息推遲，人民幣匯率貶值壓力緩解，寬松窗口可望再次打開。

（作者為民生證券宏觀研究員）