重視匯率基本面之實但不忽視市場面之空

每經編輯｜張敬偉    

◎張敬偉

猴年春節，滬深股市休市，可匯市卻并不平靜。繼黃金周當中離岸市場人民幣對美元連續上漲之后，昨日在岸市場即期匯率早盤大漲逾600點，創年內新高，中間價也升值近200點，創近1個半月新高。

此前的黃金周，讓全球資本市場飽嘗了凄風苦雨的倒春寒，剛在2015年12月加息的美聯儲，面對日本負利率和歐洲繼續量寬的貨幣政策倒逼，除了暫緩加息之外恐別無他途，甚至負利率也難免成為選項之一。

節后中國的匯市難免受到全球市場“一驚一乍”的影響。正因為如此，假期臨近結束時央行行長周小川接受最新一期《財新》雜志專訪時強調，人民幣并不具備長期貶值的基礎，更非為了拉動出口而貶值，也不會加劇“匯率戰”。不過，他也坦言，最近投機力量瞄準中國，匯改推進會把握合適的時機和窗口，并表示“不會讓投機力量主導市場情緒”。

高層人士為人民幣匯率發聲打氣，不是第一次，也不會是最后一次。然而，投機者和跟風情緒沒有關注中國經濟的內涵，而是聚焦中國經濟表面的數據變化。譬如經濟增長率破7回落到6.9%，再如中國的外貿進出口總值，甚至把中國市場需求量減少、全球大宗商品和原油價格低迷也視作中國的責任。

盡管2015年6月中旬以后的股市下跌，以及今年初股市的波動，讓全球市場對中國的悲觀情緒有所上升，但不可否定的是，在全球認為中國經濟“不行了”的2015年，反而是人民幣國際化步幅最大、收效最多的一年——這一年，利率改革基本完成，人民幣被IMF（國際貨幣基金組織）納入SDR（特別提款權）貨幣籃子。去年8月11日的新匯改，可謂發出了人民幣對美元匯率中間價形成機制全面市場化的信號。然而，除了IMF讀懂了中國央行的良苦用心，發達經濟體普遍將其誤解為中國提振出口的貨幣戰策略。

當匯改和股市波動糾纏在一起，市場生出了匯改和股市一樣“不妙”的情緒。正步走的匯改節奏，被股市負面情緒所拖累，反而變得零亂無序，不得不暫停稍息。到2015年12月初，央行雖然采取一定的干預措施，并在很大程度上扭轉市場對人民幣匯率走向的預期，但也付出了沉重代價。禍不單行的是，此時又恰逢美聯儲加息，資本外流加速，人民幣匯率迎來更大的貶值壓力，并吸引了國際投機資本的唱空和做空。

2015年12月11日，中國外匯交易中心推出人民幣一攬子貨幣指數，但直到2016年1月11日央行才明確表示央行形成以一籃子貨幣為目標、同時限制單日人民幣對美元匯率波動的匯率調節機制。這算是有了一個比較明確和市場公信力的參照錨，人民幣進入有管理的浮動匯率時代。

然而，中國央行和境外資本對人民幣走勢的判斷并不一致。盡管央行、其他官方機構以及周小川等高官一再強調中國經濟的基本面能夠維持人民幣匯率的基本穩定，但是境外資本看到的是中國經濟增速下滑、股市的動蕩和消費端的萎靡。去年“8·11”新匯改后和不久前的人民幣匯率下跌，更加劇了市場對人民幣匯率的不確定感。

但中國畢竟不同于1997~1998年時的東南亞國家。做空人民幣，只是國際資本看到“兩岸”（離岸和在岸）匯率利差而掀起的短期套利行為，他們并沒有觀察到中國經濟的基本面。簡言之，這只是一場市場流言式的、不存在的金融危機——是一場看低中國的虛妄危機。

當然，人民幣匯改也有技術層面的瑕疵：一是人民幣匯率改革選擇的時機不當——在股市動蕩最嚴重的時候啟動；二是對于“兩岸”人民幣利差產生的套利行為應對不足；三是“8· 11”匯改后的匯率調節形成機制缺乏果斷性和公開透明性。

當世界死死盯住中國經濟增長時，穩增長的成績單越好，全球市場可能就越有信心。調結構體現了中國的自信，但低于預期的經濟增長率則讓全球市場陷入焦慮。這種焦慮被A股市場波動放大并傳導至匯市，中國匯改的正能量反而異化為貶值預期的負效應。

因此，匯率改革，央行除了關切宏觀經濟基本面，也要洞察市場苗頭和方向。即如美聯儲，加息通道雖然開啟，但會隨時暫停加息甚至會隨時隨勢可能實施負利率。中國央行也要有這種敏感性和靈活性——除了匯率制度的升級，如緊盯美元實施籃子匯率制度，也要恰到好處地選擇市場化調整的時機。

不要忘了，作為全球化的重要一員，中國式的自信固然重要，但讓外部市場相信中國更加重要。

（作者為察哈爾學會研究員）