熊錦秋：引導(dǎo)大股東長期持有才能避免加劇市場主體利益對(duì)立

◎熊錦秋 近日，A股出現(xiàn)持續(xù)恐慌下挫，證監(jiān)會(huì)和交易所立即出面安撫市場。證監(jiān)會(huì)指出，注冊(cè)制不會(huì)造成新股大規(guī)模擴(kuò)容；交易所則指出，減持新規(guī)下，大宗交易并未成為上市公司股東減持首選。 筆者認(rèn)為，市場暴跌，其中一個(gè)關(guān)鍵因素或是減持新規(guī)沒有將大宗交易納入限制，因?yàn)橥顿Y者對(duì)未來新股發(fā)行、大股東減持存在巨大不確定性的恐慌。要安撫市場恐慌、維護(hù)市場穩(wěn)定，需要引導(dǎo)大股東長期持股才能避免進(jìn)一步加劇市場主體間的利益對(duì)立。 盡管注冊(cè)制不會(huì)造成新股大規(guī)模擴(kuò)容，但在實(shí)施之前，發(fā)審委似乎在滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，數(shù)十家企業(yè)已經(jīng)通過發(fā)審。這樣看來，或許還沒等到注冊(cè)制實(shí)施，發(fā)審委已將目前600多家存量企業(yè)發(fā)審?fù)戤叄顿Y者如何不恐慌？尤其是減持新規(guī)允許大股東通過大宗交易無限量減持，更讓投資者擔(dān)心。 不過，交易所方面認(rèn)為，現(xiàn)有數(shù)據(jù)表明大宗交易并未成為大股東減持的首選。但既然留了這個(gè)“后門”，誰敢保證未來有些大股東不會(huì)通過這個(gè)“后門”拋售呢？ 有觀點(diǎn)則認(rèn)為，按照股權(quán)分置改革的原則，凡股票都有流通的權(quán)利，禁止上市公司大股東及高管持股的流動(dòng)，沒有法律依據(jù)。 筆者對(duì)此不敢茍同，若大股東、董監(jiān)高在市場毫無約束減持，市場供求關(guān)系的突變必然引起市場秩序大亂，這也是目前市場最為擔(dān)心的地方。對(duì)大股東減持進(jìn)行限制約束，并非剝奪其減持權(quán)利，而是要控制其減持節(jié)奏。 大股東通過大宗交易減持無需預(yù)披露，可以在市場對(duì)散戶突放冷箭拋售，讓散戶防不勝防。 大股東可以敞開通過大宗交易減持，其玩法有二：一是稍微比市價(jià)便宜一點(diǎn)賣給其他投資者，這些接手投資者再通過集中交易系統(tǒng)甩賣給普通投資者；二是大股東找一些馬甲賬戶（最終控制權(quán)歸大股東），大股東通過大宗交易系統(tǒng)把股票轉(zhuǎn)手給這些馬甲賬戶，再通過集中交易系統(tǒng)甩賣給普通投資者。 在目前市況下，即使允許大股東每三個(gè)月在市場減持1%，一年下來就是4%。這個(gè)減持量，市場未必承受得起，更何況大股東還可以通過大宗交易無節(jié)制減持。減持新規(guī)對(duì)大股東限制還不夠完善。 在這方面，美國已經(jīng)有現(xiàn)成經(jīng)驗(yàn)。美國Rule144規(guī)定上市公司占股超過10%的大股東、公司董監(jiān)高以及從這些關(guān)聯(lián)方獲得股票的人，必須遵守嚴(yán)格的披露程序，這類股票屬于“限制性證券”，每三個(gè)月可以出售的股份數(shù)額不能超過同類已發(fā)行股份的1%或四周內(nèi)平均周交易量的較大者。 筆者還沒有找到美國上市公司大股東通過大宗交易就可毫無約束減持的文獻(xiàn)資料，其對(duì)減持約束針對(duì)的可能就是限制性股票。 2008年，A股從6000多點(diǎn)暴跌到1000多點(diǎn)，期間也有大股東解禁股減持，那么為什么彼時(shí)市場對(duì)大股東減持沒有目前這般敏感。筆者認(rèn)為原因有三：一是當(dāng)時(shí)有部分上市公司剛進(jìn)行股權(quán)分置改革不久，部分大股東持股尚未解禁；二是盡管目前指數(shù)點(diǎn)位不如當(dāng)時(shí)高，但中小盤股的估值遠(yuǎn)超過當(dāng)時(shí)水平，存在泡沫；三是2008年之后有不少民營企業(yè)上市，民營大股東持股成本極低，甚至通過分紅已經(jīng)是負(fù)成本，而二級(jí)市場散戶持股成本極高，大股東減持造成國民財(cái)富轉(zhuǎn)移。 要維護(hù)市場穩(wěn)定，就要切實(shí)回應(yīng)股民所盼所思，正視減持新規(guī)中的不足之處，并及時(shí)采取措施。既然大股東可以通過大宗交易無限量、無預(yù)披露減持，那限制大股東通過集中交易系統(tǒng)大比例減持還有什么意義？減持新規(guī)恐淪為擺設(shè)。另外，大宗交易中有種交易方式，買賣雙方達(dá)成協(xié)議后，向交易所交易系統(tǒng)提出成交申報(bào)，其交易方式類似協(xié)議轉(zhuǎn)讓。既然減持新規(guī)對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓提出約束規(guī)定，為何大宗交易就可網(wǎng)開一面？ 現(xiàn)在交易所表態(tài)對(duì)大宗交易買入方的后續(xù)賣出行為，采取重點(diǎn)監(jiān)控措施，重點(diǎn)核查是否存在沖擊市場影響正常交易秩序的情形。 筆者認(rèn)為，如果允許大股東通過大宗交易無限量減持，交易所此類窗口指導(dǎo)就可能缺乏正當(dāng)性，唯有從制度規(guī)則上明確，大宗交易比照集中交易進(jìn)行約束，如此才是解決問題的根本舉措。 要維護(hù)市場穩(wěn)定，還要讓投資者明確預(yù)期，比如未來新股發(fā)行節(jié)奏，監(jiān)管部門應(yīng)提前讓投資者心里有個(gè)譜。另外，對(duì)于一些人提出讓國家隊(duì)入場救市，筆者認(rèn)為，此前不允許大股東減持，國家隊(duì)救市或許還有一定正當(dāng)性，但現(xiàn)在大股東可以敞開減持，國家隊(duì)托市等于幫大股東高價(jià)減持服務(wù)。 總之，不能把A股市場變成大股東的提款機(jī)，要引導(dǎo)大股東長期持股，與廣大散戶投資者同甘共苦，共同分享上市公司的發(fā)展成果。