牛野、鄭東風、尹偉：徐翔事件將股市推入第二輪制度重建期

江湖很小，歷史總是押著相似的韻腳。關于澤熙的一切或許讓人唏噓，但更能夠讓人看到A股制度的新希望。

年齡稍大的股民，大多還記得2001年之后A股市場發生過的一些事件。實際上，1998年之后，決策層就開始尋求通過股市來撕開改革口子的方法。但從2001年中科系內訌崩盤開始，以中科系、德隆系為代表的一系列股市“莊家”遭到嚴厲的查處和治理。由此，A股市場進入了一輪“推倒重來”的階段。

2012年之后，決策層再度開始尋求通過股市推動改革的辦法。同樣是地方財政困境，不過這一次是推進國有資產的資本化，實質即是整體國有資產的分置改革（市場內與市場外，表內與表外，中央與地方）。同樣在改革初期，套利資本借著中小創肆意膨脹，在股市動蕩之后，打亂了改革既定的部署。

從中信證券的“內鬼”事件和徐翔被查可以看出，已有很多資本受到波及。這些資本代表了2009年之后A股市場比較典型的“三跨疊加套利機制”：即跨境套息（譬如隱含在貿易公司中的國際或灰色資本）+跨市場套利（以IPO尋租為核心的一、二級市場套利，及規則不對稱的現貨與衍生品市場套利）+跨監管套利（杠桿的監管套利）。由此，股市進入了第二輪制度重建時期。

顯然，當前中國經濟的長周期位置及宏觀博弈環境，與上一輪大調整時已不可同日而語。股票市場從未像今日這般對經濟全局影響深遠。

從今年股市動蕩之后穩定市場開始，以國開行繞開商業銀行進行點對點刺激為代表，我們能夠推斷：國家資本將越來越深地介入到微觀市場管理中，甚至在某些時刻主導價格生成機制，從而成為市場最大的博弈對象。

同時，決策層正在用增量紅利對沖股市存量結構調整，出清仍未完成，監管硬化還在推進。對沖的方式就是推動社保基金入市，或者推出上市公司財政稅收、規劃等利好政策。

還有就是用人民幣國際化對沖存量估值下移。在上一輪制度建設之中，由于私人部門資本風險偏好被擠壓，中國的資本市場被迫在較低估值水平上引入外資戰略投資者，以推動國有股權資本化及治理改革。但本輪制度建設不會重蹈覆轍，因為我們不會允許國有資產被賤賣。

推進人民幣納入特別提款權（SDR）及A股納入摩根士丹利MSCI指數，從理論上可以帶來離岸人民幣回流及國際對沖基金對人民幣資產標配的增量流動性支持。這一資本積累的新機制，能適度對沖直接利用外資的削減。因此，A股的市凈率很可能將會是宏觀風向標，從而成為未來市場微觀博弈的反饋機制。

按照我們的理論，A股仍然沒有脫離它在廣譜資產負債表中的無風險偏好屬性。它的價格不是由商業銀行資產端定價機制決定的，更多的是負債端的套利機制決定的。因此，經典的資本資產定價模型，包括衍生出的DDM、DCF模型都是無法適用的。

自2012年央行進行資產負債表調整以來，A股就進入了一輪長期牛市，目前牛市第一期已經結束。而牛市第二階段開啟的必要條件是股票內嵌的無風險收益空間被國有資產證券化改革重新打開，并由此成為商業銀行信用擴張的核心抵押品。

監管層顯然期待的是慢牛。但流動性環境對股票市場的影響，將在邊際上不斷擴大。國家信用進入股市，試圖塑造一個以國有企業為主體，現金回報型的造福于民的市場。

隨著打擊內幕交易進入核心階段，小股票、題材股的生態平衡短期內連續經歷了“雙降”及本次事件的雙重打擊，壓力可見一斑。但也有助于市場進行新舊模式及資金結構的切換。

本輪反彈結束之后，A股可能會從年末開始探索牛市第二階段的啟動，我們認為推動這一啟動的力量主要來自于經濟周期的反彈。

（作者為獨立金融智庫MFI研究員）