李奇霖：惡搞信托背后反映資產(chǎn)配置難

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◎李奇霖

近日，大量惡搞的信托計劃引爆朋友圈，如“上海靜安寺改造計劃集合資金信托”、“神州（舟）十一號上天計劃集合信托”等。雖屬惡搞，但這一現(xiàn)象也反映出近期信托計劃的火爆程度。究其原因，“資產(chǎn)配置難”時代的到來應(yīng)該是罪魁禍?zhǔn)住?/p>

說起資產(chǎn)配置難，從近日公司債的異常火爆可見一斑。在二級市場，3年期AA+公司債與同期限國開債之間已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)利差的現(xiàn)象；一級市場發(fā)行更是異常火爆。

一時間，公司債變?yōu)榈禺a(chǎn)債的再生父母，使房產(chǎn)公司的融資成本縮減一半以上。公司債的收益率已經(jīng)不能滿足投資者的要求，“戰(zhàn)火”蔓延到信托領(lǐng)域，類固定收益的信托產(chǎn)品認(rèn)購數(shù)量甚至較以往增加3~5倍。

逐利資金不斷在收益率與風(fēng)險相匹配的資產(chǎn)之間切換，哪里賺錢，人民幣就流向哪里。這個逐利的過程大致經(jīng)歷了以下幾個階段：

在2009年經(jīng)濟(jì)大規(guī)模刺激階段，實體層面能夠提供可賺錢的人民幣資產(chǎn)。一是流動性極其寬裕的背景下，資產(chǎn)價格上漲；二是實體總需求擴(kuò)張背景下較高的投資回報率，A股非金融企業(yè)的資本回報率在2009年接近16%；三是人民幣資產(chǎn)在強(qiáng)融資需求背景下，能為套利資金提供比較高的息差。

非標(biāo)資產(chǎn)是第二個能夠賺錢的人民幣資產(chǎn)。在地方政府融資需求膨脹、房地產(chǎn)泡沫刺激開發(fā)商拿地開工時，各類金融創(chuàng)新層出不窮，且在剛性兌付之下兼顧了高收益和低風(fēng)險。后來中央加大反腐力度，約束了地方政府融資行為。再加上央行和銀監(jiān)會對影子銀行的嚴(yán)監(jiān)管，信托理財產(chǎn)品開始變得不靠譜。

在此之后，股票成為第三個可賺錢的人民幣資產(chǎn)。一是因為當(dāng)時股票很便宜，但分紅率很高，二是因為有改革預(yù)期。

到今年中，股市的瘋狂加杠桿行為引起監(jiān)管層的警惕，隨后開啟了去杠桿進(jìn)程。實體突然沒有了好的股權(quán)和債權(quán)資產(chǎn)，信用債就成為第四個可賺錢的人民幣資產(chǎn)。

如今信用債的回報率已經(jīng)無法滿足投資者，類固定收益的信托產(chǎn)品接棒人民幣的配置需求。股市震蕩下行之后，信用債收益率呈現(xiàn)一路下滑之勢，股市和匯率依然不穩(wěn)定，投資者對拉長久期持保守態(tài)度，導(dǎo)致債券投資收益率上升空間受限。靈活的信托產(chǎn)品受到投資者關(guān)注，非證券類信托產(chǎn)品火了起來。

不同于牛市時期證券類固定收益產(chǎn)品獨占鰲頭，這一波信托產(chǎn)品的火爆體現(xiàn)在類固定收益領(lǐng)域，這也是惡搞品種瘋傳的主要原因。

具有類固定收益屬性的信托產(chǎn)品主要包括房地產(chǎn)信托、基建信托、工商企業(yè)信托等幾類，當(dāng)前最為火爆的是基建信托尤其是政信合作產(chǎn)品。

政信合作信托，即信托公司與各級政府或其設(shè)立的投融資平臺公司合作開展的信托投融資業(yè)務(wù)。主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施、民生工程、城市建設(shè)等領(lǐng)域，主要還款來源是地方財政收入、上級政府劃撥收入、土地銷售收入、政府償債基金、政府回購等政府信用。

托底政策決定了資金“強(qiáng)”風(fēng)險偏好。但在需求弱+產(chǎn)能去化的大周期中，實體層面能提供的好資產(chǎn)是有限的。資金更多的是在存量金融資產(chǎn)間進(jìn)行博弈。

如今實體經(jīng)濟(jì)投資回報率不高，股市的賺錢效應(yīng)暫消，債市風(fēng)險提升，托底政策下投資基建成為性價比極高的選擇，信托產(chǎn)品為投資者提供了渠道，因而一夜之間洛陽紙貴。

（作者為民生證券首席債券分析師）