葉檀：降準、人民幣國際化有輕重緩急之序

◎每經評論員 葉檀

昨日（8月25日），央行決定，自8月26日起，下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。同時，宣布自9月6日起，下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

此次央行降準降息，有利于緩解資產品價格重估引發的恐慌情緒。

8月24日，中金公司首席經濟學家梁紅、分析師余向榮在研報中就呼吁，央行急需大幅下調存款準備金率，年內央行應至少再降存準率150個基點。

其理由在于，中國外匯占款持續下降，今年前7個月外匯占款已下降6612億元。在基準情形之上，持續擴大的外匯流出需增加至少兩次存款準備金率下調。央行以前靠外匯占款發行基礎貨幣，現在則需要降準、再貸款等措施。

彭博社8月18日的調查顯示，央行為維持人民幣匯率穩定，預計每月需減少外匯儲備約400億美元，大行在市場投放美元回收人民幣。

東方證券銀行業首席分析師王劍認為，按6.4元/美元計，意味著回收了2560億元基礎貨幣。為了防止貨幣過于緊縮，近日央行不得不通過MLF（中期借貸便利）等方式投放2300億元，進行對沖。其實，逆回購、中期借貸便利等主要不是為了寬松，而是為了維持基礎貨幣穩定。

從上海銀行間拆借利率可見一斑，Shibor一個月內短期拆借利率近幾個月不斷上升，隔夜拆借上漲勢頭迅猛，8月24日為1.8666。雖然長期來看利率并不高，但在資產品價格全面重估時仍然維持上漲勢頭，值得警惕。

經濟轉型要成功不可能只靠貨幣，但經濟劇烈震蕩期維持高利率與高匯率，給自己套上絞索，并不值得稱道。

央行希望國開行等政策性銀行部分起到緩解作用，但中間傳導過程長，并且后者主要是開發性、政策性銀行，不能起到央行的作用。

中金公司曾預測，在外匯零流入和M2增速13%的基準情形下，央行全年需下調存款準備金率7次，每次50個基點。這樣看來，降準是必須之舉，盡管發放貨幣提升不了企業效率，但可以緩解企業壓力。

央行處于兩難境地：如果人民幣貶值，必然加劇資金流出，導致流動性被動收緊。認為央行將有效控制中國資金流出的觀點過于樂觀，從出口數據與人民幣匯率之間的關系看，熱錢的進出有著明確的目的。

目前，全球市場如此糟糕，資金進出對于資產品價格的影響可想而知。如果進一步發展，將從股市、期市蔓延到樓市，這才是中國經濟不可承受之重。如果維持人民幣匯率，又要消耗外匯。在央行托市時資金會趁機流失，這是央行不可承受之重。

既要維持低息、政策獨立性，又要讓人民幣更加國際化、保持外匯穩定，幾乎是不可能完成的任務。

金融學者余永定、張明等人建議，“中國應該優先考慮國內改革，而非資本項目開放”。在目前股市震蕩的情況下，還想著資本項目開放風險極大。

但王劍認為，要解決匯率穩定與貨幣政策獨立性的“兩難”，為了維持匯率穩定，貨幣政策的獨立性可能會被犧牲。預計央行不再強調貨幣獨立性，會按既定方向提升市場化水平，允許匯率波動擴大，但也會適時干預，將匯率維持在合意范圍內。

如果中國經濟預期不樂觀，央行難以阻擋貨幣流出，不得不出手干預匯市，導致外匯占款急劇減少，本質上不過是用老家底托市。

改革有輕有重，對于中國而言，最重要的是厘清內部事宜，把低效的某些國企改革成為有競爭力的企業，讓民營企業有更大的生存空間，而不是唱著市場的高調把國企改革這樣最重要的事情放在人民幣國際化之后。人民幣國際化是漸進的，絕不能一蹴而就。