易憲容：金融衍生工具或是引發股市下跌的禍首

◎易憲容

8月18日，上證綜合指數以上漲高開，一度站在4000點之上，但之后立即大跌，最后收市報3748點，下跌245點，跌幅達6.2%，為三個星期來最大單日跌幅。這表明投資者獲利回吐的傾向十分明顯。

對于18日股市的大跌，有人認為是投資者對股市信心不足。有人認為是“國家隊”正在計劃退出市場，一定程度上打擊了投資者的信心，從而讓一些短期獲利盤回吐。也有人認為是國企改革概念股利好兌現，因為相傳國企改革頂層設計方案會在這兩天出臺，利好消息兌現立即成為這些股票出貨的借口，所以昨天國企改革概念股整體下挫了8%。

但這些并不是股市的焦點所在，昨天股市大跌的焦點應該是在股市衍生市場上。

因為本周五是股指期貨結算日，肯定會有股市淡倉者通過打壓股指期貨引導現貨下跌，即所謂的“結算日效應”。

18日，三大股指期貨指數全線大跌。這只是A股市場，海外市場這種情況更明顯。在A股市場，滬深300股指期貨未平倉合約達4.64萬張，合約總值達522.7億元；海外市場，新加坡的新華富時指數lA50指數期貨未平倉合約51.8萬張，合約值為350.7億元人民幣；美國上市的德銀嘉寶滬深300ETF（交易所買賣基金）相關的期權，未平倉合約共68.8萬張，創1個月以來的高位，合約總值達179.5億元人民幣。

而這些股指期貨合約做空占很高的比例。因為，在A股市場沒有開放的情況下，海外投資者能夠對沖的地方有限，而海外市場往往就成了海外投資者管理下跌風險、對沖做空的主要工具。

不過，這只是一般性的說法。這些操作金融衍生工具的投資者并非來對沖投資風險，更多的是在利用這些金融衍生工具的小眾化而謀利。因為，不少金融衍生工具絕大多數投資者都無法參與。

看上去這些股指期貨的交易量與股票現貨的交易量相比小之又小，但是股市的價格是由預期決定的，在投資者不看好A股市場的情況下，很小的股指期貨交易量就容易引導整個市場價格的變化，并造成整個股市的下跌。

此外，這些股指期貨的交易并非是在一個市場進行的，投資者往往會利用現代網絡及計算機技術，以及股票現貨市場的程式化交易，在股指期貨、現貨市場及貨幣市場同時下手，引導股市大跌。

無論是股指期貨的交易還是現貨市場的程式化交易，都能夠利用計算機所設計的復雜模型來預期不同資產價格升跌、波動率走向、不同資產之間的相關性等。不同的交易策略在不同的市場情況下有不一樣的表現，而且能夠直接連線到交易所的對盤系統。其下單速度之快，一般股市散戶不可想象。

在這種情況下，通過這些衍生工具來對幾個市場下手易如反掌。因此，就能夠用極小的交易量來操控市場的價格變化，讓少數投資者獲大利。

由此看來，18日的股市大跌很可能與利用衍生工具交易有關。因此，監管部門若不出臺相關的監管辦法，將無法控制金融衍生工具操縱市場。

（作者為中國社科院金融所研究員）