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中航資本:王者歸來 國內軍工資產證券化盛宴唯一標的

研究機構：海通證券 分析師：丁文韜 撰寫日期：2014-12-23

依托大股東資源,打造綜合金融平臺,分享軍工行業的資產證券化紅利,打造中國版GECapital。中航資本是中航工業旗下唯一金融控股和產融結合平臺,肩負著以金融助推航空產業發展的重要使命。中航資本圍繞金融控股、航空產業、新興產業投資三大板塊開展業務,以財務、信托、租賃、證券為主的金融業務是當前盈利主要支柱,未來財務性實業投資收益占比將逐步提升。中航工業集團目前資產證券化率55%,未來3-5年有望達到80%,中航資本是促進集團資產證券化進程加速的主要平臺。作為中航工業重要的融資渠道,除利用金控平臺為成員公司提供金融服務外,中航資本作為集團的股權投資運作平臺,可以對集團成員參股,為其業務發展提供資金支持,加深和拓寬產融結合的深度和廣度。

金融股權進一步集中,集團盈利能力增強。中航資本公告,擬向中航國際、陜航電氣等17家公司以定增換股方式發行2.78億股購買中航租賃30.95%、中航信托16.82%、中航證券28.29%的股權,定增價按停牌前20個交易日均價的90%來確定,為15.78元/股。交易完成后,中航資本持有中航租賃、中航信托、中航證券的股權比例分別提升至96.75%、80%和100%。收購資產評估價值分別對應三公司8月末凈資產的1.44、1.8、1.36倍,換股價遠低于市場估值。收購完成后中航工業及下屬公司持有中航資本的股權比例由41.68%提高至49.23%,股權的進一步集中,提升集團盈利能力的同時,將增強上市公司對金融子公司的控制力度,并提高中航工業后續資本運作空間。

金控平臺貢獻穩定盈利,租賃和證券業務增長空間巨大。1)租賃業務為未來重點發展方向,此次14億定增擬全部用于增加中航租賃資本金,飛機租賃或成盈利增長主要來源。2)財務公司資金歸集率提升推動資產規模和盈利能力穩步擴張。預計凈利潤未來3年將保持20%以上的增長。3)中航信托預計受行業因素,未來三年同比增速將有所放緩。4)證券業務發展迅速,預計未來集團將在項目資源和資本金上都給予大力支持,2014年凈利潤預計超過3億元,未來3年增速預計超過40%。

創投業務將成為新的增長引擎。中航資本通過定增等方式投資中航工業旗下公司,分享公司成長并擇機退出。中航資本依托中航工業旗下20多家上市公司和200多家下屬公司,優質項目資源豐富,未來創投業務利潤貢獻有望達到50%。以2014年為例,2季度中航資本完成減持西飛股份股權確認投資收益超過6億元,且目前仍有30億左右浮盈。中航產投9月底2億元參與寶勝股份定增、11月5億元參與中航機電定增,預計均將獲得可觀的投資回報。

目標價29.2元,給予"買入"評級。采用分部估值法,中航資本公允價值為494億,對應26.48元/股。若考慮此次定增換股,則合理價值為29.2元/股。公司停牌前股價18.83元,公司停牌期間軍工行業和金元金融行業均實現40%以上漲幅,未來三個月內預期公司股價還將有30%-50%的上漲空間,首次覆蓋給予"買入"評級。

主要不確定因素:集團資產證券化低于預期,信托業務系統性風險。