張敬偉：人民幣匯率波動不可怕 怕的是外部非理性因素突襲

◎張敬偉

究竟有沒有貨幣戰爭？很難有篤定答案。現實是，美元一路狂升，日元和歐元則是持續貶值，人民幣匯率也在發生大的變化，近期兩度逼近“跌停”——繼1月26日之后，1月28日，人民幣對美元即期匯率盤中再次逼近2%跌停線。

人民幣貶值，有常識可循，又充滿復雜因素。就前者言，日元和歐元因量化寬松貨幣政策而刻意在貶，人民幣則因連鎖反應跟著貶值。就后者言，在美國貨幣政策逐漸正常化趨勢下，美元升值人民幣相對而貶。還有就是中國宏觀經濟窘境的擠出效應，如產能過剩和房地產不景氣所致的資本外流。此外，就是中國資本走出去的步伐加快，中國資本海外并購已成熱潮，對外投資已經超過外商投資。

上述因素皆有道理，也不盡然。在美日歐先后推出量化寬松政策之后，主要貨幣政策的變化，在后危機時代讓全球市場呈現出敏感脆弱的一面。作為美日歐主要貿易伙伴，人民幣匯率受到沖擊不可避免。相比日元和歐元的貶值，人民幣的匯率波動，還是較小而且可控的。畢竟，人民幣并未突破2%的跌幅底線。據國際清算銀行(BIS)數據，盡管人民幣對美元下跌，但人民幣名義有效匯率去年下半年上升了10%。

人民幣貶值，既和盧布不可控制的斷崖式狂貶不同，也和日元與歐元設定通脹率的政策性貶值有所區隔。人民幣貶值既有全球化語境下的市場化原因，也有中國宏觀經濟調整的內生原因。只要融入全球化，而且作為世界主要貿易大國，更兼人民幣處于國際化的關鍵時刻，人民幣匯率發生波動實屬正常。人民幣已經經受住日版量化寬松的考驗，正在面對歐版量化寬松，若這兩種貨幣政策算是貨幣戰爭的話，人民幣屬于旁觀而非應戰。人民幣的匯率波動，看似貨幣亂戰的結果（而且多種因素復雜糾纏），但國際市場的主要誘因是美元的強勢走高，而非日元和歐元的拉低。

內生原因，即新常態邏輯下，一方面是金融體制的改革深化，一方面是人民幣國際化的強化，兩種因素都要求人民幣“兩率”市場化進程加速，匯率改革首當其沖。多年來，中國靠外貿主引擎促進經濟發展，中國成長為第一貨物貿易強國的同時，積累了大量的外匯儲備。但龐大的外匯儲備，主要以購買美國國債為主，即以美元作為國債資產的憑借。外匯儲備積累過多而成負擔，且一再引發中美貿易爭端，美國一直逼迫人民幣升值。據FT中文網報道，自2005至2013年，貿易順差推動人民幣升值37%；2014年至今，人民幣貶值2.4%——就此而言，現在的人民幣貶值并不值得大驚小怪。

新常態下穩增長壓力同樣很大，貨幣政策適當寬松的市場預期依然很強。各機構紛紛預測年內有多輪次的降息降準空間，這一波人民幣貶值沖抵了貨幣政策的調整，可謂看不見的市場之手替央行發了力、解了圍。

人民幣匯率究竟如何調整，很難有精確的估值。但值得關注的是美國的反應，對于人民幣的貶值和美元升值，美國沒有反應過敏，而是認為美元升值屬于常態的市場變化。雖然中國不愿意人民幣過度貶值，但在可預期的范圍內，中國央行也不愿過度干預。

美元貨幣政策漸趨正常化，日本和歐元區貨幣政策處于量化寬松進行時，中國推行的是結構調整的系統化改革——貨幣政策松緊適度，匯率改革正當其時。在此情形下，鼓噪全球貨幣戰有些夸大其詞。不管是美元、日元、歐元或是人民幣，只要是符合市場脈動且風險可控的匯率波動，都無大礙。而且，主要經濟體貨幣政策的調整，目前均是擺脫這一周期經濟危機的工具。美國成功了，日歐還在工具性試驗中，中國則一直慎用貨幣政策工具。

在全球市場風聲鶴唳的敏感時刻，人民幣匯率波動不可怕，怕的是外部非理性因素的突然來襲——譬如海外機構和輿論唱衰中國經濟的鼓噪一旦成為風潮，將會打破中國新常態金融改革的節奏，導致資本盲從式潮涌般外逃。因而，適當控制人民幣匯率的波動，使人民幣匯率維持在適當空間，有利于中國深化改革，也有助于穩定全球市場。

（作者為察哈爾學會研究員）