每經編輯｜尹中立    

◎尹中立

9月9日，國務院總理李克強在天津會見參加世界經濟論壇的中外企業家時對8月份M2增速做了劇透：“8月份M2增速為12.8%。”很多分析師估計8月份的M2的增長速度應該與7月份13.5%的速度持平。依此數據估計，8月份的信貸數據也會低于正常值。貨幣增長速度低于預期引起了金融市場擔憂，認為政府可能不再會為了保增長而采取寬松貨幣政策。A股市場結束了連續上漲行情，出現了連續震蕩調整。

筆者認為，貨幣與信貸數據從7月份開始連續兩個月低于市場預期，說明信貸需求在最近幾個月出現了轉折性變化，這個變化將使得中國人民銀行的貨幣政策操作從數量型調控向價格型調控轉變，降息的窗口將有望開啟。

央行為何不降息

盡管有關部門多次重申要降低企業融資成本，但央行一直沒有采取降息措施。要說明該問題，我們就必須搞清楚為什么市場利率一直居高不下。

在我國，中央政府一直試圖把地方政府的投資擴張沖動控制在一定區間內，按照老一輩政治家陳云同志的說法就是“籠子經濟”。大型項目的審批制度及商業銀行信貸規模的控制，都是“籠子經濟”的具體體現。而地方政府一直想突破這些控制，千方百計通過“跑部錢進”的方式來增加投資是地方政府的行為選擇，但正常情況下，總體的籠子是難以被突破的。

每當遇到中央政府采取擴張性宏觀政策時，地方政府會抓住時機大干快上，分享投資盛宴。1992年之后出現過一次這樣的投資盛宴。但每一次投資擴張之后，都因為經濟過熱或通貨膨脹而采取經濟緊縮政策。從擴張到收緊的過程中必然導致銀行體系之外高利貸的興起，即市場利率大幅度上升。

2009年，新的投資盛宴再度開啟。這次投資擴張是政府投資和房地產投資雙輪驅動，并且互相促進。地方政府對基礎設施的投資推動了房價上漲，而房地產市場的繁榮為地方政府的投資擴張提供了更多資金。雙輪驅動的結果是投資擴張的慣性更大，政策變化所帶來的沖擊力也更強。

2010年開始，中央政府開始有計劃地采取“收”的措施，信貸重新恢復規模控制。和以往緊縮過程一樣，銀行體系之外的融資迅速興起，不同之處是以往的銀行體系外的融資被政府認定為 “高利貸”或“非法集資”，而這次有了“利率市場化”的合法外衣。在銀行信貸規模重新受到控制的情況下，政府的投資項目和房地產投資都必須到銀行體系之外尋找融資渠道，政府融資平臺應運而生，信托等影子銀行迅速膨脹。

在地方政府預算軟約束的背景下，地方政府的融資對利率是不敏感的，而房地產市場的持續價格上漲使得開發商對利率也有較高承受力，它們共同作用的結果是社會融資總規模空前膨脹，且市場融資利率居高不下。在此背景下，央行如果采取降息的措施無法實現宏觀調控的目標，因為降息將助長投資的再次膨脹。這就是央行遲遲沒有采取降息的主要原因。

最近幾個月的經濟運行情況表明，央行開啟降息窗口的時機已經到來。今年5月份之后，房地產市場出現了轉折信號，在沒有政策打壓的情況下房價出現了環比持續下跌的走勢，房地產市場的各項指標隨之出現較大幅度的下滑，房地產市場躺著賺錢的時代結束了，房地產投資節節走低，房地產融資的需求當然也會減少。房地產市場出現轉折信號也影響到地方政府的融資平臺的融資需求。因為大多數地方政府的融資是以土地作為抵押的，土地價格的走低及交易量的下降影響到抵押物的價值。與此同時，新《預算法》在全國人大的通過及反腐敗的深入也對地方政府的投資沖動產生了直接的抑制。

可見，7月份的融資數據超預期減少可能并非是一個偶然現象，很可能是融資需求出現轉折性變化的標志。如果這個判斷正確，則意味著央行將很快開啟利率下調的大門。今年以來，國務院常務會議已經幾次強調要降低企業融資難和融資貴的問題，但官方利率始終沒有松動，央行唯一忌憚的是地方政府的投資擴張沖動。只要地方政府的投資沖動切實得到有效控制，則央行降息和降準的操作將很快體現在議事日程上。

無風險收益率下降

當市場無風險收益率出現趨勢性下降的信號，股市也將出現趨勢性走強。當前的情形和1995年底的情況十分類似。2011年9月，筆者曾撰文指出，2011年的A股市場所處的宏觀背景與1994年類似。1994年是1993年開始的宏觀調控的第二年，宏觀經濟政策由寬松向正常的過渡階段，市場的資金面出現緊張，股市一蹶不振，1994年上半年A股市場加速下跌，即使有了后來的救市政策，但市場上漲仍然難以持續，而下跌一直持續到1995年底。2011年同樣是此輪宏觀調控的第二年，投資者應該對宏觀政策調整持續的時間有充分思想準備，因此，筆者提出“要警惕A股市場出現大熊市”。

將當前的A股市場與1995年底進行類比基于同樣的分析邏輯。1993年中開始的宏觀調控經過兩年多的努力之后，至1995年底才取得明顯成效，物價和投資擴張都得到控制，之后是央行多次的降息，而A股市場從1996年初開始了持續近兩年的牛市。這是A股市場第一次持續時間超過一年的牛市。2010年開始的這輪宏觀政策調整，至今已有三年多時間，房地產市場出現趨勢性轉折及地方政府投資擴張沖動得到有效控制應該是此次宏觀調控取得成功的信號，接下來也會出現市場利率逐步下降的過程，新的A股市場投資盛宴將開啟。

（作者為中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任）