益盛藥業：藥品逐步分化，參業布局加速

益盛藥業002566

研究機構：中航證券分析師：趙浩然撰寫日期：2014-08-21

事件回顧：

公司2014年中期報告披露：報告期內公司實現營業收入3.41億元，同比增長幅度為8.93%；歸屬上市公司股東的凈利潤約為4882.11萬元，較去年同期增加2.07%（扣非后約為4119.06萬元，同比下滑6.69%）；基本每股收益為0.15元。

投資要點：

藥品逐步分化，核心品種穩定：今年上半年公司累計實現主營業務收入3.40億元，同比增加8.64%，其中醫藥行業營業收入3.37億元，較去年同期增長9.55%，保健品及其他行業營業收入274.59萬元，同比下滑46.33%，由此可見，醫藥行業依舊是公司當前的核心業務，短期內難以發生改變；雖然醫藥行業整體增長趨勢良好，但是具體品種卻分化趨勢明顯，清開靈、生脈注射劑受當前基藥招標進展緩慢、市場競爭加劇等因素的影響，上半年收入出現不同程度下滑，尤其是清開靈注射液報告期內收入僅為0.55億元，同比下滑26.25%，同期在公司學術推廣力度加大的帶動下，拳頭產品振源膠囊、心悅膠囊銷售持續穩步上升，1-6月分別實現銷售收入1.28、0.20億元，較去年同期分別增加了26.94%和27.08%，顯示出了較好的市場潛力；

盈利能力提高，費用增加明顯：報告期內公司綜合毛利率約為74.55%，較去年同期增加2.78個百分點，盈利能力的提高主要源于高毛利拳頭品種業務占比提高、單品毛利率上升兩個方面，但是公司當期盈利能力提高并未帶來業績的快速增長，上半年公司銷售費用、財務費用增加明顯，帶動期間費用率同比增加5.16%，侵蝕了當期利潤，其中銷售費用同比增加15.24%，公司解釋為銷售增加及市場開拓投入所致，在項目明細中可以清楚的看到，銷售費用的增加主要來源于市場開發及服務費、職工薪酬兩個科目增長，我們認為這是公司加大市場開拓的正常現象，預計隨著其未來銷售規模擴大，該項費用存在一定的改善空間；

人參行情延續，存貨持續增加：在此前的報告中，我們分析認為，未來一段時間，在供需失衡的現象依舊較為嚴重，國內人參價格仍有望持續高位運行，中藥材天地網統計數據顯示，今年07月紅參（小抄）價格約為370元/kg，較年初上漲接近6%，與此同時，公司存貨量也在持續增加，截止到2季末，公司存貨約為7.20億元，較期初增加2.43億元，公司解釋為采購紅參及紅參種植增加所致，其中原材料約為4.71億元，增加1.82億元，我們認為在當前人參行情持續高漲的情況下，高存貨無疑將利于公司盈利能力的提升；依托種植優勢，延伸產業鏈條：公司作為國內“非林地栽參”的先行者，依托種植規模優勢，不斷延伸人參產業鏈，上半年公司持續推進“非林地栽參”擴建項目建設，在擴大種植面積的同時，做好田間管理和防病、妨害工作，生產基地通過了國家GAP檢查，利用現有廠房建成的人參飲片加工車間通過GMP認證，人參食品在原有已審批品種的基礎上，繼續加大新品的研發工作，同時還投資設立吉林省益盛漢參化妝品有限責任公司，進行人參系列化妝品的開發。

定增收購皇封，加速產業布局：公司在6月底公布發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金方案，擬以發行股份及支付現金相結合的方式購買長白山皇封參業有限公司100%的股權，皇封參業在人參飲片、人參食品、人參保健品以及人參化妝品、人參發酵品等方面進行了大量的研發投入，具備了一定的生產能力，終端方面在北京、長春、撫松等地擁有5家直營店，我們認為，公司具有較好的品牌優勢，但是在人參下游產品儲備、市場渠道開拓上劣勢明顯，收購完成后，公司能夠快速切入人參下游產業領域，進一步延伸產業鏈，同時借助皇封現有市場渠道，加快市場開拓進程。

投資評級：

根據公司中期報告以及前期股本變動情況，在不考慮未來增發收購影響的前提下，我們暫調整公司14-16年EPS分別為0.30/0.34/0.42元，對應的動態市盈率分別為56、48、39倍；我們認為隨著公司營銷能力提升，核心品種有望保持穩定增資趨勢，公司人參種植優勢明顯，并逐步向產業下游延伸，隨著人參飲片以及下游產品投向市場，將成為驅動其未來增長的核心因素，公司近期通過增發收購加快產業布局，形成優勢互補局面，因此維持公司的“買入”評級。

投資風險：

上游種植風險；產品降價風險；品牌塑造風險；并購管理風險。