每經(jīng)編輯｜作者為財(cái)經(jīng)專欄作家    

◎班 妮

就像黑石上市為全球投資者揭開了私募股權(quán)的神秘面紗一樣，九鼎的新三板掛牌也為A股投資者揭開了中國(guó)PE的真面貌。掛牌一個(gè)月以來，九鼎已經(jīng)多次吸引市場(chǎng)目光，從610元的內(nèi)地最貴股票，到上市6天成交7億元，到850元的高成交價(jià)“蹦極”為1元成交價(jià)，九鼎已經(jīng)是新三板當(dāng)之無愧的明星企業(yè)。據(jù)媒體報(bào)道，中科招商也計(jì)劃9月在新三板掛牌，未來的終極目標(biāo)是A股上市。那么，中國(guó)的PE公司上市是件好事嗎？

為何上市/

從歷史傳統(tǒng)來看，全球的PE公司（私募股權(quán)投資公司）一直保持著一種神秘色彩，他們的網(wǎng)站非常簡(jiǎn)潔，幾乎從不做公開宣傳，多數(shù)時(shí)候都是閉門操作，很少向媒體透露投資細(xì)節(jié)。2007年6月黑石成為第一家公開上市的PE公司，無疑也是最幸運(yùn)的一家上市PE公司。因?yàn)楹谑窃谌蛩侥脊蓹?quán)基金達(dá)到狂歡的頂點(diǎn)時(shí)成功登陸紐交所。

接下來的幾個(gè)知名PE公司上市都沒有那么一帆風(fēng)順。2010年7月，KKR終于在紐交所實(shí)現(xiàn)上市，但卻沒有進(jìn)行慶祝——管理層甚至沒有去紐交所敲鐘，媒體上也是一片寂靜。第一個(gè)交易日KKR的股價(jià)下跌3%。

其實(shí)KKR早在2007年黑石上市后就計(jì)劃在美國(guó)上市，但金融危機(jī)打亂了KKR的上市計(jì)劃，2009年KKR在阿姆斯特丹交易所上市，之后才轉(zhuǎn)到紐交所。但受到黑石上市合伙人套現(xiàn)的影響，KKR強(qiáng)調(diào)其只是在紐約重新上市而并不新募集資金并套現(xiàn)。

至于2012年凱雷在納斯達(dá)克上市時(shí)，除了在招股說明書顯眼位置聲明所有持有股份的管理層、合伙人都不會(huì)變現(xiàn)之外，更是在發(fā)行前主動(dòng)調(diào)低了發(fā)行價(jià)——22美元的發(fā)行價(jià)低于之前23至25美元的定價(jià)區(qū)間。

PE為什么上市，對(duì)于成熟市場(chǎng)的PE公司而言，可能主要是競(jìng)爭(zhēng)的需要。

黑石當(dāng)年決定上市時(shí)疑慮重重，合伙人們考慮的首先是：IPO會(huì)導(dǎo)致的最壞的影響是什么？但當(dāng)投資銀行家們開始鼓動(dòng)黑石上市，黑石的合伙人就知道，如果自己不上，他們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也會(huì)被鼓動(dòng)上市。因此搶占先機(jī)可能是最好的策略。

成熟市場(chǎng)的規(guī)矩是：一定要在能賣個(gè)好價(jià)錢的時(shí)候做IPO。黑石就選擇了這樣一個(gè)最好的時(shí)機(jī)——市場(chǎng)的頂點(diǎn)去IPO，當(dāng)然可能有運(yùn)氣的成分。沒有抓住機(jī)會(huì)的KKR只好再等3年。

對(duì)中國(guó)PE而言，變成公眾公司的目的可能并不是為了與同行競(jìng)爭(zhēng)。在九鼎公布了上新三板的計(jì)劃后，很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為九鼎的掛牌是因?yàn)橐恍├系腖P退出壓力大，新三板可以提供一定的流動(dòng)性。在這種情況下，九鼎在掛牌的公開轉(zhuǎn)讓說明書里披露目前管理的股權(quán)基金所投項(xiàng)目中有在管項(xiàng)目185個(gè)，該等項(xiàng)目初始投資金額約142.8億元。九鼎目前的主要獲利模式還是IPO退出，過往已退出項(xiàng)目?jī)H有24個(gè)，未來IPO退出的不確定性很大，一些早期成立的基金LP有退出壓力是可以想象的。

時(shí)機(jī)的選擇/

就目前九鼎公布的收益情況來看，過往已經(jīng)退出的24個(gè)項(xiàng)目的綜合IRR為38.1%，算是一個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的成績(jī)。

前幾天媒體報(bào)道稱，KKR的2013年報(bào)顯示，1976~2013年底其投資期限超過36個(gè)月的項(xiàng)目IRR為26%，因此九鼎的投資業(yè)績(jī)是超過KKR的。九鼎的IRR數(shù)字確實(shí)非常漂亮，不僅超過了KKR，甚至超過了在全球私募股權(quán)到達(dá)頂峰時(shí)上市的黑石當(dāng)年的業(yè)績(jī)。根據(jù)黑石2007年的招股說明書，私募股權(quán)業(yè)務(wù)的IRR為30.8%，扣除管理費(fèi)用后的是22.8%。

但我們應(yīng)當(dāng)注意到九鼎的IRR是在A股遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)IPO發(fā)行價(jià)的情況下實(shí)現(xiàn)的，由于目前IPO的控制、造假上市導(dǎo)致的大量擬IPO企業(yè)撤材料，接下來能否延續(xù)這樣高企的IRR不可知。

即使在世界范圍內(nèi)，純粹私募股權(quán)業(yè)務(wù)的最輝煌時(shí)代也已經(jīng)過去了。國(guó)外老牌的PE公司除了傳統(tǒng)的PE業(yè)務(wù)，還有夾層基金、對(duì)沖基金、房地產(chǎn)、財(cái)務(wù)顧問咨詢服務(wù)等不同的業(yè)務(wù)來支持其業(yè)務(wù)和分散風(fēng)險(xiǎn)。

由于中國(guó)PE的專業(yè)性不強(qiáng)，業(yè)務(wù)的分散性不高，受政策性影響很大，未來的基金收益率很難保持。從目前九鼎的情況來看，退出方式和投資渠道都非常單一，除了pre-IPO投資，其他的投資方式規(guī)模都非常有限。因此在目前IPO市場(chǎng)一潭死水的情況下，退出前景非常不確定。

但九鼎選擇在一個(gè)IRR水平相對(duì)較高的時(shí)候掛牌，也是選擇了一個(gè)相對(duì)有利的時(shí)機(jī)，代價(jià)就是公布了自己尚有眾多等待退出的項(xiàng)目，這就引起了輿論上對(duì)九鼎未來業(yè)績(jī)情況的質(zhì)疑。中國(guó)的PE抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱，未來注定會(huì)走創(chuàng)新之路。然而就目前這些在管理的項(xiàng)目而言，投資的時(shí)間越長(zhǎng)，退出越晚，PE基金的年回報(bào)率就越少。這也是一個(gè)惡性循環(huán)，影響到PE的募資。項(xiàng)目就是PE的存貨，存貨周轉(zhuǎn)率也是判斷PE管理水平的核心指標(biāo)之一。

九鼎在新三板掛牌并不募集現(xiàn)金，此次發(fā)行股份的對(duì)價(jià)是公司所管理的基金份額，部分投資期較長(zhǎng)的LP將自己的基金份額轉(zhuǎn)換為股份。掛牌后如果能有合適的買家那么LP可以退出。

九鼎還與轉(zhuǎn)股的LP簽訂了《收益補(bǔ)償協(xié)議》，承諾掛牌后3年內(nèi)如果股份交易價(jià)格連續(xù)10個(gè)交易日收盤價(jià)均價(jià)低于一定水平，則對(duì)出資人進(jìn)行補(bǔ)償。然后股份交易價(jià)格并不像基金管理的投資收益，是進(jìn)行股權(quán)交易的第三方來左右的，因此，未來存在潛在的補(bǔ)償義務(wù)履行的可能性。當(dāng)然交易價(jià)格也可能被操縱，特別是新三板市場(chǎng)還不那么活躍的情況下就更容易操縱。

有人說九鼎的最終目的是轉(zhuǎn)板上市。前幾天有媒體報(bào)道中科招商計(jì)劃9月份掛牌新三板，最終目標(biāo)也是A股上市。但僅從轉(zhuǎn)板的角度而言并不容易，根據(jù)證監(jiān)會(huì)目前的精神，只是鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)公司和高科技企業(yè)從新三板轉(zhuǎn)板上市，PE公司不在此列。

上市是把雙刃劍/

中投公司2007年入股黑石，每股成本約為29美元，中間經(jīng)歷了很長(zhǎng)時(shí)間的賬面浮虧，即使考慮到中間黑石的分紅，也是近兩年才回本。如果是做黑石的LP，可能早就賺了大錢。因此，流動(dòng)性未必可以帶來更大收益。

如果要購買一家PE公司的股票，就必須要考慮到這類公司無法像其他行業(yè)的公司一樣實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，各年度之間的業(yè)績(jī)波動(dòng)可能會(huì)非常大，公司的股價(jià)表現(xiàn)可能會(huì)受到行業(yè)政策、當(dāng)年業(yè)績(jī)表現(xiàn)、所投資公司及行業(yè)情況等的影響。而且PE的核心資產(chǎn)是人，人員變動(dòng)、合伙人的負(fù)面新聞也可能影響PE公司的股價(jià)。

此外，PE在公開市場(chǎng)募資未必就比在私人市場(chǎng)募資更有效。即使是國(guó)外的大型上市PE公司，融資行為也主要是在交易所之外完成的。對(duì)于一家真正有實(shí)力的PE公司而言，上市可以讓更多人分享到他們的收益，當(dāng)然也使PE公司運(yùn)營(yíng)更加規(guī)范，但如果PE公司不是那么有實(shí)力，上市增加曝光度可能是件壞事。

無論如何，把自己的真實(shí)投資情況、財(cái)務(wù)狀況暴露給公眾對(duì)PE公司來說都是一件值得慎重考量的事情，特別是在PE行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)如此激烈的情況下。業(yè)績(jī)不好會(huì)受到輿論的跟蹤，也可能會(huì)給同行提供一些不利于自己基金的信息，可能影響到下一期基金的募集。當(dāng)然，在非成熟市場(chǎng)，如果流動(dòng)性足夠，不排除PE公司可以在所投資的公司上市或進(jìn)行資本運(yùn)作時(shí)利用二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行炒作，這在A股各行業(yè)都屢見不鮮。上市是把雙刃劍，能不能用好，真得看PE公司的本事了。

（作者為財(cái)經(jīng)專欄作家）