張茉楠：融資和信貸雙降背后資產負債表并不樂觀

◎張茉楠

3月份社會融資規模為2.07萬億元，同比減少4794億元，除委托貸款和股票融資項外，各項均為同比負增長；信托貸款新增950億元，同比減少3410億元。M2增速低于年初既定13%的增長目標，也是首次低于13%以下，M2增速回落當然會受去年高基數影響，但也反映了在“去杠桿”推動下，信托貸款和承兌匯票等銀行同業資產收縮降低貨幣創造。融資和貨幣增速近一年時間的持續下降以及近期金融數據的大幅波動反映了中國整體資產負債表向著并不十分樂觀的趨勢變化。

2008年以來金融體系對經濟波動的反應越來越一致。根據美國經濟學家明斯基對金融不穩定的闡述，周期性的金融危機其實就是流動性在實體部門和金融部門之間進行動態配置并逐漸失衡的過程。明斯基格外重視債務擴張對金融脆弱性的影響。他根據經濟主體運營現金流與債務之間的關系將融資結構劃分為三個類別：穩健融資、投機融資和龐氏融資，并認為金融脆弱性的發生依賴于融資結構的變化。

從金融內生規律看，一般而言，在處于經濟周期的上升期，金融市場寬松，流動性充裕，經濟主體不斷提高杠桿率。接著，原本債務適度的主體也開始帶有投機性，轉身成為投機理財者，慣于投機理財的經濟主體經營規模則不斷擴大，在債務滾動之上完成支付需要，轉變為龐氏融資。根據國際清算銀行數據，截至2012年末，中國非金融企業的負債率是GDP的140%，在全球26個有可比數據的主要國家和地區當中債務負擔排名第四。

較高債務水平根本無法維持，迫切要求債務清償，這就是美國經濟學家費雪提出的所謂“債務-通縮理論”。

進一步分析，經濟萎縮導致了政府和私人部門資產負債表的惡化，主債務的增加將導致市場違約擔憂情緒的上漲和融資成本的上升。“去杠桿化”效應將使各部門的資產負債表進一步收縮，貨幣乘數大幅走低，市場流動性下降導致投資信心不足，資本溢價風險放大導致借貸能力下降。由于風險偏好的改變，“現金為王”成為人們更多的選擇。隨著公眾開始貯藏現金，貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，但是通脹可能下降得更快，因此實際利率上升，加重了借款人的債務負擔。

面對這樣的惡性循環，貨幣政策必然進行“微調整”，既要保持貨幣政策總體穩健，也要實施定向、定量和定期適度寬松，創新貨幣政策工具，打開貨幣政策預調微調空間。貨幣操作要更具前瞻性、及時性、針對性和靈活性。通過“放短抑長”的操作方法，保證貨幣市場短期流動性平穩，同時適當鎖定中長期流動性。此外，可以通過央行資產負債表操作，針對不同機構甚至實體經濟部門進行直接或間接的流動性管理。

盤活貨幣存量提高貨幣政策有效性。非常規貨幣政策主要是定量調控。傳統意義上，央行一般通過信貸額度控制來調整貨幣供應量。隨著貨幣供應渠道的多元化，非信貸渠道的資金投放逐步擴張，央行對于貨幣供應的控制力有所趨弱，在這種情況下，貨幣政策渠道可能要通過商業銀行或金融機構超額準備金和超儲率來影響利率和流動性。

超額準備金是商業銀行為應對日常支付而存在中央銀行的資金準備。超儲率代表銀行閑置資金的充裕程度，自去年6月以來，金融機構超儲率和超儲規模基本維持在2.1%和2萬億元左右的水平，這意味著如有必要，調整超儲規模就是在不放松貨幣的前提下，通過平衡貨幣存量，改變資產低效配置，進而提高貨幣政策有效性。（作者為中國國際經濟交流中心副研究員）