每經編輯｜班妮    

◎班妮（財經專欄作家）

阿里巴巴和馬云進行的收購，從來都能引起市場各方的關注，這一次入股華數傳媒更是因為65億資金的來源引發了多方爭議。外界關注的核心問題包括交易結構的設計、杠桿收購、資金來源以及資本運作這盤大棋。

阿里巴巴集團目前還是一家非上市公司，資本運作的整個架構不能為外人所知曉，本文亦是在整理目前市場上各種看法的情況下，對阿里巴巴集團此次資本運作進行的一次猜想和解構。

交易結構設計

綜合華數傳媒公告的整體情況來看，本次交易實際上應當是阿里巴巴集團對華數傳媒的入股，這也是為什么與華數傳媒的控股股東簽訂戰略合作協議的是阿里巴巴集團。而操作層面上入股華數傳媒的杭州云溪投資合伙企業是為了完成這次交易而設立的“特殊目的公司”（SPV）。

至于為什么要設立特殊目的公司，一個重要原因是華數傳媒所在的行業“廣播、電視、電影和影視錄音制作業”被列于國家限制外商投資產業目錄中，而準備海外上市的阿里巴巴集團是VIE架構的外資公司，不能直接投資華數傳媒。

交易結構設計的第二個備受爭議的部分是浙江天貓技術有限公司向謝世煌個人放貸提供本次入股的資金來源。浙江天貓與特殊目的公司云溪投資的有限合伙人（LP）謝世煌簽署了《貸款協議》，貸款本金不超過65.37億元，貸款期限為自提款之日起10年，貸款復合年利率8%。

既然阿里巴巴想投資又不能直接投資，那么必然要把入股的資金給到特殊目的公司來完成交易。怎么給這筆錢呢？正如國內某財經媒體報道中指出的：央行《貸款通則》限制了企業向企業直接貸款，但對企業向個人貸款則并沒有禁止性規定。因此，通過向個人借款的方式解決了本次交易合法提供交易資金的問題。

通常情況下，一項交易中的交易結構設計，除了為滿足商業上的考量（比如稅務籌劃考量、融資考量等），還要有滿足政策和監管規定的考量，有滿足合法合規性的考量，這在國際成熟市場收購案中都非常普遍。很多國際企業都通過設立基金、資本運作平臺來控制自己的投資組合。

質疑為什么阿里巴巴或天貓不直接收購股份而讓一個馬云、史玉柱、謝世煌三人構成的投資公司來收購，這其中主要為了個人私益，其實沒有太多根據。

杠桿運用

本次交易在媒體和網絡上引起極大爭議的另一個問題是 “空手套白狼”的杠桿運用。有質疑說這次投資的主體是謝世煌個人，但資金全是天貓提供的，謝本人一分錢沒花，這杠桿率超高。還有質疑說云溪投資是馬云控制的公司，享有決策權的普通合伙人（GP）馬云出資9900元，史玉柱出資6500萬元，分別占合伙投資的0.0002%、0.9943%，共同控制云溪投資。而有限合伙人（LP）謝世煌個人出資64.72億元，占比99.0055%，毫無話語權。馬云僅出資9900元，即撬動了65億的資金，這一資本運作可謂四兩撥千斤。

首先，如果我們把云溪投資視為一個特殊目的公司，那么與云溪投資有關的資金運作安排、合伙人架構安排就不是與個人有關的，不能說謝世煌個人或者馬云個人用了杠桿。而站在阿里巴巴集團的角度來看，浙江天貓來提供這次入股的資金，收購杠桿率為0。其次，普通合伙人和有限合伙人出資比例、話語權大小的問題在這里是慣例操作，沒有任何特殊性。

即使我們退一步來說，站在云溪投資的角度看這次投資，云溪投資本身充分利用了杠桿。媒體上有不少人士質疑，擔保資產即是新收購的華數股份，這樣用借款收購資產后，反過來為借款進行擔保，頗似空手套白狼。

但用收購的標的資產來抵押取得收購資金恰恰是國際上盛行多年的杠桿收購（leveragedbuyout）的標準做法。杠桿收購的突出特點就是，收購方為進行收購，大規模融資借貸去支付交易價款，通常為收購總價的70%或全部。同時，收購方以目標公司資產及未來收益作為借貸抵押。借貸利息將通過被收購公司的未來現金流來支付。換句話說，“空手套白狼”恰恰是杠桿收購的代名詞。

那么，云溪投資在進行杠桿收購的時候以謝世煌個人的名義借款也是很正常的交易結構設計，這背后自然會有一系列的法律約束條款來明確各方主體之間的權利和義務。

資金來源

即使前述交易結構設計都可以理解，仍然有人質疑：浙江天貓技術有限公司哪來這65億資金？很多人擔心這錢來自余額寶，來自商家的保證金。關于這一點，已經得到了天貓的回應和法律人士的解讀。浙江天貓對媒體書面回應稱：“此次借貸資金是天貓公司自有資金。天貓目前經營狀況良好，每年營運都產生利潤和凈資金流入，此次貸款對天貓沒有現金壓力。另外，天貓商家保證金僅用于商家出現違約行為時，根據合同保障消費者權益，任何人都無權也不能動用。”有律師也表示保證金在銀行存管，無法輕易動用。而余額寶的錢屬于貨幣基金，投向有明確的要求，更不可能擅自使用。

有人分析指出，天貓可以自身的現金流和資產做抵押向銀行貸款。但筆者咨詢過香港和內地的銀行人士，均表示65億元規模的10年期貸款，8%的利率很難提供，在中國香港及國際成熟市場幾乎就是不可能，尤其是10年這么長的期限。而浙江天貓也向財經媒體聲明：“阿里巴巴集團目前為止尚未動用外國銀行的授信，更談不上挪用貸款。”

所以問題就變成了天貓有沒有可能有這么多錢來做投資。阿里巴巴沒有上市我們得不到確實數據，但我們可以用公布了招股說明書的京東來做對比。京東也是一家電商，根據其在美國上市的招股說明書，截至2013年9月30日，京東的現金和現金等價物凈額有88億元。京東都有88億元的現金，天貓商城完全可能有更多的現金在賬上。全球電商巨頭亞馬遜截至2013年12月31日的現金及現金等價物為86.58億美元。阿里巴巴集團的資金實力應當完全不用擔心。

資本運作

近年來，阿里巴巴一方面在媒體上不斷以集團整體上市的話題吸引著大家的關注，另一方面更是大手筆地做了很多收購，在A股市場收購了恒生電子控股權、華數傳媒股權，在港股市場收購了海爾股權、文化中國控股權、中信21世紀控股權等，在美股收購了高德軟件，這些收購案加起來有幾百億的金額。

然而由于阿里巴巴不是上市公司，我們無法知道每筆交易的資金來源。目前能知道的，只有收購華數傳媒的65億元來自浙江天貓，收購恒生電子的錢來自自有資金17億元和銀行貸款17億元（貸款2到3年，年利率不超過7%，以收購股權為質押），收購高德軟件的11億美元來自阿里巴巴的自有資金。通常來說，非上市公司的融資能力弱于上市公司，但像阿里這樣的公司，經歷過上市、退市，有豐富資本運作經驗，又有大量現金流，融資不是問題。

有人質疑馬云在收購的同時，總是用自己個人的公司與阿里巴巴的公司一同參加收購，由此獲取高額的個人收益。在阿里巴巴和云峰基金共同收購中信21世紀時，《紐約時報》也刊文稱，馬云個人的私募公司會毫無疑問從中獲利。作者指出，2007年谷歌因為向一名創始人妻子的初創企業投資了幾百萬美元而受到批評。等阿里巴巴上市后，此類交易必然會接受公眾嚴格的審視和質疑。

然而就目前這個階段來看，只要浙江天貓的股東沒有意見，阿里巴巴的股東沒有意見，公眾又有什么可操心的呢？阿里巴巴這家公司并不是馬云一個人的，阿里巴巴合伙人制度下，也不是馬云一個人說了算，只要履行了必要的決策程序，怎么做都無可厚非。

當然阿里巴巴上市前加快收購動作有兩個好處：一是提高公司的整體估值，雖然有些收購是用馬云個人的公司完成的，但所收購的業務仍然能與集團業務產生協同效應，使集團整體受益。二是趁阿里還不是公眾公司前進行資本運作會更加靈活。

當然，只要阿里巴巴未上市，我們所做的一切分析就只是猜想。