◎朱邦凌（資深市場觀察人士） 央企退市、滬港互通，兩大舉措，同一導向。股價結構扭曲的資本市場，面臨估值回歸、正本清源的轉折時刻，A股踏上了價值投資之路的第一步。多年股價結構扭曲的股市，在內外夾擊、外敷內用式的治理下曙光乍現。 *ST長油是A股市場首家退市央企，也是2012年新退市制度正式實施后滬深兩市首家強制退市的上市公司。2012年雖然推出了新退市制度，但幾年來只有深市兩家公司退市。退市制度的有名無實和執行不嚴格，使資本市場多年來跛腳而行。近10年來A股市場的年均退市率不足1%，數字遠遠低于紐交所的6%、納斯達克的8%和英國AIM的12%。 發行上市與淘汰下市構成了資本市場的完整循環，退市是市場維系動態平衡的前提。成熟市場將退市的裁決權完全交由市場及投資者，退市標準呈現多樣化。1995年至2002年之間，美國三大股市總計退市7000多家，主動退市約占一半，另一半退市則屬于不能滿足持續掛牌標準而退市的。 退市機制的失靈必然造成市場生態失衡，“逆向選擇”盛行，投資者被動選擇最便宜的次品，導致股價結構扭曲。ST企業吃香，重組賣殼題材滿天飛，是A股市場的真實寫照。許多垃圾股票，通過所謂資產重組和置換，烏雞變鳳凰，股價一飛沖天。這種情況的盛行是造成二級市場股價結構扭曲的主要原因。投資者交易時首先關注的不是上市公司的業績而是題材，甚至出現專門炒作垃圾股的投資者群體。回顧*ST長油暫停上市前的交易表現，最后一個交易日，公司股票被大量買單封至漲停，報收1.73元，不少投資者貸款或者以全部身家舍命一搏，正是之前烏雞變鳳凰故事屢屢上演的負面激勵。 退市制度欠缺導致的股價結構扭曲，進一步加劇了A股市場的小盤股泡沫化。因為重組盛行，殼資源獲得不菲溢價，導致A股股票實際上大都包含了殼資源溢價。在長期的股市運行中，A股股票特別是小盤股都是包含殼資源溢價在交易。換句話說，A股市場的股票估值實際上是包含殼資源溢價因素的，這是市場泡沫特別是小盤股泡沫的主要因素。在重組實例中，A股上市公司殼資源是有明確價值的，中間價在10億元。主要原因就是上市環節實行審核制，導致上市本身成為一種成本較高的稀缺資源。地方政府的干預和上市公司的千方百計借殼重組，實際上也是一種現行體制下的投資回報和成本回收行為。 IPO核準制下的政府信用背書，退市制度欠缺造成的殼資源溢價，映射出市場在發行端和退市端都呈現非市場化運行狀態。股價結構扭曲和市場的局部泡沫化，進一步帶來投資理念扭曲和價值投資缺失，投機文化成為市場主流。而投資理念扭曲和投機文化盛行，間接導致藍籌股多年低迷，無人問津。藍籌股雖然有公司治理結構和分紅等其他問題，但價值投資理念無法樹立是主要原因。這一過程，成為一個封閉市場環境下的完整鏈條。 股市結構失衡的直接后果，是資本市場改革推進艱難。IPO市場化面臨非市場化的背景，無法突圍，各種創新也淪為相關人等利用的工具。 要打破這一封閉市場環境下的鏈條，需要內外夾擊，以市場化、法制化、國際化優化資源配置，發揮市場在資源配置中的主導作用。內在路徑是嚴格退市制度、推進注冊制改革，逐步消除政府的信用背書和殼資源溢價，樹立價值投資理念，改善畸形的股價結構；外在路徑是資本市場國際化和對外開放。 滬港通正是我國資本市場對外開放的嘗試，它的意義在于推動兩地資本市場雙向開放，但對A股來說具有特別的作用，即連通器的功用。滬港通雖然是一種局限于滬市的定點開放，但它確實打開了A股長期的封閉之門，將改變A股多年來的封閉運行結構。與香港市場的深度交流、融合，將主要在三方面對A股帶來沖擊式的變革：A/H比價導致的股價結構調整、更加成熟和國際化市場環境影響下的投資理念顛覆、市場監管和公司治理結構的改善與規范。 目前，滬港兩地除藍籌股股價估值基本相當外，小盤股股價存有較大落差。同花順IFind數據顯示，A股及港股的創業板市場估值存在明顯的差距。目前深交所創業板平均市盈率近52倍，股價超過30元的公司達到76家。而香港創業板全部的195只股票中有148只市價低于1港元/股。兩地股市互通不會只對滬市帶來改變，暫時偽裝鴕鳥的深市也無法逃避。A/H比價導致的股價結構調整，將逐漸改變A股根深蒂固的投機文化，價值投資理念會在痛苦的轉變中確立。 資本市場轉型的過程是痛苦的，在這一過程中如何保護中小投資者的利益是關鍵。因為A股市場散戶比例高達60%以上，保護中小投資者是改革順利推進的保障和前提，不能讓中小投資者成為改革的犧牲品。因此，在退市與兩地股市互通中必須設法保護中小投資者利益。 *ST長油退市過程中，近15萬戶投資者的憤怒和無助是可以理解的。應當在退市制度嚴格執行的同時，設立賠償和責任追究機制。如果由于上市公司高管和大股東胡作非為，甚至侵占公司利益，搞得公司瀕臨破產，被交易所強制退市，應該對上市公司大股東追究責任，對投資者進行賠償。退市制度應該嚴格執行，但只設立退市警示板這種保護措施是不夠的，沒有責任追究和賠償機制的退市制度是對投資者的不公平。從2010年開始，*ST長油就連續4年虧損，虧損額近80億元。航運市場最近幾年的持續不景氣固然是重要的外部因素，而*ST長油管理層過去幾年的盲目擴張和決策失誤，是將公司推向深淵的直接因素。 目前的滬港互通、首家央企退市，加上之前的超日債違約首破債市剛性兌付、海鑫鋼鐵這個山西省規模最大的民營企業命懸一線，表明了政府背書消失背景下信用風險的重新定價。從某種程度上來說，也彰顯了監管層對市場化、法制化、國際化和資本市場進一步開放的決心。 滬市一小步，資本市場一大步。它拉開了A股市場股價結構調整的序幕。合理的股價結構，是對新股“三高”釜底抽薪式的治本之策，多年來無解的新股“三高”問題將迎刃而解，IPO改革也會迎來良好的股市環境。一個治理結構良好和價值投資主導的市場，將為國資改革和其他領域的新一輪改革提供強力資本市場平臺。