張茉楠：我國經濟運行面臨三大分化風險

每經編輯｜張茉楠    

張茉楠 中國國際經濟交流中心副研究員

2012年以來，我國面臨前所未有的復雜形勢，經濟處于周期回落和結構調整的雙重壓力集聚期，須高度關注經濟運行中的不平衡性和分化風險。

出口與全球經濟復蘇分化

發達經濟體經濟復蘇與中國出口出現“脫鉤”跡象。2013年以來，發達經濟體經濟復蘇動能普遍增強，各國經濟相較于原有增長格局出現程度不同調整。從美國經濟復蘇情況看，美國經濟產出恢復至危機前水平，制造業生產效率提高使美國經濟逐步走上可持續的復蘇之路，去年三季度GDP增長4.1%，創兩年半新高。特別是“能源獨立”戰略以及頁巖氣革命帶來全球能源格局和美國制造業深刻變化。在美國能源革命的推動下，美國制造業增長速度要快于美國經濟增速，也快于全球制造業增速，耐用品訂單及制造業PMI指數持續向好，經濟復蘇內生動力增強。

美國進口貿易指標顯示，2010年以來，隨著中國國內要素成本上漲，及人民幣持續大幅升值，中國商品在美國的市場份額開始下降，2011年至2013年上半年，我國商品在美國進口中占比累計下降2個百分點，出現“脫鉤”跡象。這一趨勢也同樣發生在中國與其他發達經濟體之間。2013年，我國產品出口到傳統發達市場占比從2012年的40%左右下降至37%左右，預示發達國家此輪經濟復蘇和需求回升對中國出口拉動力較以往可能明顯減弱。與此同時，新興經濟體貿易競爭追趕態勢進一步增強。目前，勞動密集型制造業向中國轉移的趨勢也開始放緩，越南、印度、墨西哥與東歐等國家和地區以比中國更低的成本優勢，成為接納工業發達國家產業轉移的新陣地，東盟制造、印度制造、墨西哥制造開始用更加低廉的成本要素實現對中國制造的供給替代。

當前，國際產業競爭與合作的態勢正在發生重大變化。美歐主導的跨太平洋戰略經濟伙伴協定（TPP）、跨大西洋貿易與投資伙伴關系協議 （TTIP）和多邊服務業協議（PSA）重構全球貿易規則呈現三大特點：一是零關稅；二是就業和綠色環保的談判準入條件；三是區域自貿加強。新型貿易壁壘對中國造成嚴重挑戰。2008年至2013年5月，全球共實施了3334項貿易保護措施。除了傳統貿易救濟之外，貿易保護主義以國家援助、政府采購等形式隱蔽出現，對中國出口形成新挑戰。

實體經濟與虛擬經濟分化

2013年以來，不斷攀升的社會融資總量以及表外融資、債券融資的大幅增長，與持續下行的經濟增速和宏觀經濟產出形成極大反差，表現出明顯“避實就虛”傾向：一方面，實體經濟的投入產出效率下降，周轉率降低；而另一方面由于實體經濟下滑，債務比率上升，銀行隱性不良資產風險也開始抬頭。

一是金融與實體部門利潤 “鴻溝”越拉越大。2012年中國最大五家商業銀行營業收入占中國500強企業營業收入5.7%，但利潤占到32.2%；而272家制造業企業營業收入占500強企業營業收入比重為42.7%，利潤卻僅占25.04%。

2013年以來，制造業等實體部門面臨勞動力成本上升、資金價格上漲及產能過剩“三座大山”壓制，我國規模以上工業企業主營業務平均利潤率只有5.2%左右。2013年11月份，規模以上工業企業主營活動利潤率僅比2012年同期增長4.4%，但城投債、影子銀行或銀行理財產品收益率卻高達8%~15%左右，導致虛擬與實體利潤鴻溝不斷擴大，以錢生錢的投機氣氛濃厚。

二是房地產融資對制造業融資形成擠出。在固定資產投資三大構成中，制造業投資對總投資增長的貢獻率下降7.1個百分點，房地產開發投資的貢獻率則提高3.8個百分點。在房地產價格持續上升的帶動下，去年三季度房地產開發貸款同比增長14.9%，遠遠超過工業中長期貸款4.1%的增幅，房地產和城投融資對其他信貸融資形成擠出效應，推升了實體融資成本。

三是貨幣金融產出效率下降。金融危機以來，中國貨幣經濟產出效率由2008年的0.63下降至目前的0.5左右，貨幣流通速度下降近20%。貨幣流通速度下降反映了一定量的貨幣供給實現GDP的水平下降，即貨幣擴張對經濟產出效果和效率的下降。

實際利率與全球利率環境分化

當前，全球普遍保持低利率或零利率環境，但國內利率卻出現大幅上升。2008年國際金融危機以來，以地方政府為主導的投資活動，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務融資等形式與其對接，大量資金流向地方融資平臺和政府驅動投資的行業。這導致包括政府、企業以及金融機構在內的所有部門負債率大幅上升。

去年以來，國內金融體系流動性緊張，無風險收益率持續走高，導致中美10年期國債收益率持續拉大，國債收益率利差超過170個基點，其所帶來的資本收益是推動本輪人民幣升值的根本原因。考慮到中國處于“去杠桿化”周期的初始階段，整體資金面趨緊，疊加利率市場化加快將使得利率上升成為一個中長期趨勢。

以上“三大分化”既有周期性因素，更有結構性因素，能否有效化解由此帶來的風險將是未來改革的重點。