中國利率市場化改革已進入深水區

央行上周五宣布，自10月25日起正式運行貸款基礎利率(簡稱LPR)集中報價和發布機制，這意味著中國市場化基礎利率體系開始成形。

所謂貸款基礎利率，是商業銀行。對其最優質客戶執行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎上加減點生成。央行公布1年期貸款基礎利率首日報價為5.71%，相當于目前央行1年期貸款基準利率的0.95倍。這也是僅僅時隔兩個多月，央行宣布將金融機構貸款利率下限調為基準利率的0.7倍以及宣布全面放開貸款利率管制的又一關鍵舉措，這預示著市場貸款基礎利率取代官方貸款基準利率定價的時代已經到來。

其實，中國利率市場化改革起步并不晚，正式的利率市場化進程起步于1996年，在具體步驟上采取“先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率市場化”的策略。至1999年底已先后實現了銀行間市場利率、國債和政策性金融債發行利率的市場化，逐步擴大金融機構人民幣貸款利率浮動區間，并由大額定期存款開始逐步延至存款利率改革的嘗試。利率市場化改革的持續推進，不斷提高了資源配置效率。

這樣看上去我國利率體系的市場化水平已經比較高了。然而，從操作層面看，我國經濟結構中非市場化成分較多，存貸款利率缺乏主動靈活的調節機制，不能較好發揮配置資源的作用，利率杠桿傳導的良性循環尚未建立，貨幣市場利率與存貸款利率不能夠有效傳導實現聯動，利率傳導主體對利率變動的反應不靈敏，也造成了中國利率“雙軌并行”的局面。

目前，我國基準利率體系實際是由管制利率和市場利率混合組成：一方面，央行在存貸款利率的決定時起到主導作用，即制定存貸款基準利率，規定存款和貸款的上限與下限，實行嚴格的利率管控。在這樣的格局下，對存款利率上限的限制使得金融機構不能有效地把社會閑散資金吸收進來，此外，由于貸款利率很低，社會融資需求超過正常水平，造成資金供求的不平衡。

另一方面，貨幣市場與債券市場的利率卻是由市場自由決定的。這種“利率雙軌制”割裂了金融市場內在統一性，使貨幣政策傳導機制受阻貨幣政策，利率工具難以覆蓋全市場。因此，這就要求必須從“雙軌”走向“并軌”，并逐步形成一個市場化的基礎利率定價體系，從而使市場逐漸取代貨幣當局成為利率定價的主體。

由于基準利率是以金融市場供求為基礎形成的基準性利率，是金融市場資產定價用以參照的最重要的利率，所以培育基準利率對于推進我國利率市場化改革和完善我國貨幣政策傳導機制有著重要的意義。此外，成熟完整的基礎利率將直接為金融產品設計的增加及金融市場規模的擴大提供邏輯基礎，同時以基礎利率為主導的市場利率體系結構將為金融機構的內部風險定價、資產結構管理、流動性管理及投資管理提供統一有效的市場定價尺度，這將進一步增加中國各金融機構的風險管理與定價能力。

貸款基礎利率集中報價固然又將利率市場化向前推進了一步，然而，真正意義上的市場基礎利率體系還需要更深入的金融市場化改革。首先，從剛公布的貸款基礎利率的計算方式來看，那些貸款余額較大、占比較高的大型銀行對利率定價的形成將起到主導性作用。這又可能出現一個問題就是會否形成新的“價格壟斷”局面？

從當前中國國情來看，金融機構中還存在著缺乏有效的財務約束、享受政府相關補貼、以及不受資本約束的現象，財務硬約束的市場機制尚未建立起來，市場準入和退出也并不是十分奏效，政府隱性存款擔保還普遍存在。因此，如何設計一個有效的利率市場微觀機制與利率市場形成機制，建立一個防止操縱利率行為的模式是未來利率市場體系的關鍵舉措之一。

其次，實現存貸款利率市場化以后，應以市場利率作為基準利率，加強利率的靈活調控機制，根據經濟增長、通貨膨脹、失業率等主要指標來適時調控利率，尤其是通貨膨脹與失業率，應成為利率杠桿的主要監控指標。通過利率的彈性變化，引導金融資產價格的波動，從而形成金融市場合理的利率風險結構，這也為貨幣政策的利率中間目標的確定提供市場基礎。

再者，貸款基礎利率作為短期利率，一般處于收益率曲線的最短端，其對收益率曲線的影響也是逐漸由短端傳導至中長端，并影響整個利率走廊。未來在市場基準利率培育方面，必須將貸款基礎利率集中報價機制由貨幣市場向中長期信貸市場延伸。

尤其值得進一步思考和研究的是為了打通貨幣市場、信貸市場以及債券市場的聯通，需要大力發展債券市場，擴大短期國債市場的深度和廣度，逐步取消國債回購市場在銀行間市場和交易市場的分割，將國債收益率曲線向短端延伸，從而構建完整平滑的基準收益率曲線，并實現無風險利率與信用風險溢價的準確覆蓋。

只有整體的金融體制改革到位，中國才可能真正建立起能夠反映風險定價和實體經濟需求的市場化基礎利率體系。