注冊制實施需配套制度保駕護航

◎熊錦秋 近日，證監會辦公廳副主任江向陽表示正在研究新股發行注冊制改革，實現這一轉變還需創造必要條件。筆者認為，其中最為重要的必要條件就是嚴格的退市制度。 核準制與注冊制有所區別，在核準制中，監管機構除對發行人進行形式審查外，還關注發行人的法人治理結構、發展前景、公司競爭力等，并據此作出發行人是否符合發行條件的判斷。在注冊制中，監管機構則不對發行人的資質進行實質性審核和價值判斷，監管機構在規定的時間內若未對申報書提出任何異議，證券發行注冊即生效，發行人即可發行證券。 但注冊制與核準制區別并不大，更多的是某種相似。無論注冊制或核準制，都強調要確保發行人信息披露的真實性、準確性、充分性和完整性。美國市場是注冊制典型，英國市場是核準制典型，但兩個市場在上市法律環境、對上市公司的要求、中介機構出具法律意見上的操作準則、信息披露規則等方面均十分相似，從實施效果看也不相上下。 2012年4月，證監會發布《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，明確提出要逐步淡化監管機構對擬上市公司盈利能力的判斷，要全過程、多角度提升信息披露質量。也就是說，2012年之后A股市場的一些發審實踐，其實也不是純粹的核準制，也有向注冊制轉變的一些元素。 注冊制實施需要大量配套制度保駕護航，單兵推進注冊制，A股市場可能成為一個垃圾場。注冊制不對企業發展前景進行判斷，企業是否有價值不會成為上市的卡殼因素，由此企業上市總體來講應該更為容易一些。但在目前的A股市場，企業上市了就難退出，退市門檻非常高，一般半死不活的公司都有資格賴在市場不走，即使企業徹底不行了、也還可以賣殼，簡單執行注冊制，將有更多的平庸公司上市圈錢、賣殼，市場或將更為不堪。 當前人們呼吁由核準制轉為注冊制，一個主要原因就是，人們擔心核準制下的發審機構只享受權利、不承擔責任，甚至發生尋租腐敗。但目前退市制度不健全，企業進入市場可以享受諸多特權，由此也使得準予企業進入股市的這個權利本身，也存在巨大價值；即使實行注冊制，負責注冊的監管機構或人員也可找諸多借口無端拒絕企業正當的發行注冊請求、或者對不清不楚的企業放行，拒絕注冊的權利同樣可能產生尋租腐敗。 即使仍然實行核準制，但如果退市制度得到完善，上市公司基本面不大行了就退市，也不允許借殼上市，那企業的上市資格并非“金剛不壞之軀”，也即不存在多少殼價值，這樣即使企業通過賄賂等手法獲得上市資格，但一上市卻由于經營不佳等原因導致退市，那他獲得的這個上市資格就沒有多大意義，由此倒推使得核準股票發行的權利價值也沒有多少價值。 要讓發審權利價值徹底歸零，僅有嚴格的退市制度還不行；多數上市企業并不會走到退市極端，只是較為平庸，如果市場缺乏價格發現功能，企業雖然沒有什么內在價值，但上市后卻可通過種種手法炒出高價，發行人同樣可以高價減持獲利，上市殼價值依然不滅。為此，還要完善市場的做空機制、集體訴訟制度，以及嚴格控制市場操縱、利益輸送等行為。 無論是核準制還是注冊制，也無論對發行人的實質性審核是由交易所來做還是由證監會來做，只要企業上市可以享受特權、可以獲得殼價值，那么這其中的核準發行權力以及拒絕注冊權力，均是可以用來尋租腐敗的權力，而且交易所也未必就是公正的化身。相反，如果殼價值不存在了，那么其中所有的腐敗將不治自愈。 當然，筆者也不反對新股發行審核制度由核準制轉變為注冊制，甚至樂見其成。唯物辯證法認為，內容決定形式，但形式也反作用于內容，形式能夠促進或阻礙內容的發展，也就是說，發行制度形式的改革有利于加速內容的改進。我們可以先設計好新股發行注冊制的總體制度框架，然后根據注冊制所要求必配的退市制度等內容，健全完善相關制度，將這些配套制度內容充入總體制度框架。當然，新股發行注冊制總體制度的構建，需要一個比較長的過程，但在退市制度等配套內容還沒有完善之前，單純實行IPO注冊制就是盲目和有害的。