張茉楠（國家信息中心副研究員）

美國次貸危機、歐洲債務危機給我們最大的警示就是高杠桿率所引發的信用危機與金融風險。國際金融危機以來，中國宏觀經濟呈現出一輪加杠桿趨勢，在上一輪加杠桿化過后，高杠桿率已經積聚了較大的經濟和金融風險，中國需要從去杠桿化的角度把握未來政策及宏觀大勢。

一般而言，經濟周期波動往往體現為經濟體系杠桿率的調整過程。判斷一國杠桿水平（負債水平）是否過高時，需要越過債務占GDP比率，觀察其資產負債表上的資產、債務融資的方式、償還債務的可持續性。如果按國際上對債務安全性的界定標準看，中國杠桿率總體水平并不高，但是過去十年間上升幅度很快，且表現為社會資金使用效率下降以及商業銀行不良貸款率上升。負債率高企意味著中國經濟去杠桿化進程將十分艱難和漫長。

相關研究顯示，中國全社會杠桿率相比2000年上升了40個百分點，居民杠桿率大幅上升是主要原因。2008年～2010年這幾年間，中國杠桿率上升了30個百分點，居民杠桿率貢獻了10個百分點，占到近三成，而這其中又主要是房地產信貸推動的。

當前，不能不引起注意的是，一些地方政府通過表外貸款、企業債券、銀行間債務融資等形式“加杠桿”的態勢再度卷土重來。而一旦中國經濟增長速度下一個臺階，政府償債能力不足以及債務隱患就會逐步顯現出來。與金融危機時的經濟減速比起來，本輪經濟減速最大的不同是中國持續高增長的條件、中長期結構性因素，特別是全球化基本面、要素基本面等正在發生趨勢性變化。

除宏觀杠桿率升高外，企業部門杠桿率也處于歷史高位。2008年次貸危機全面爆發后，外部沖擊對中國經濟產生影響，企業經營面臨困難，此后信貸規模擴張導致企業財務杠桿率出現了兩輪上升。第一輪直接來自于寬松的信貸政策，企業借款成本下降。在此基礎上，企業投資加速上升，并進一步出現了資產價格上漲、實際負利率的情況，這些因素推動了第二輪企業杠桿率的上升。

經濟下行區間和虧損面擴大的壓力導致企業賬款拖欠現象嚴重、賬款構成比例上升、賬款周轉率下降等風險開始顯露。而與此同時，根據IMF最新數據，2011年中國產能利用率僅為60%，遠低于危機前80%的水平，這就意味著，新一輪投資的邊際回報率將極其低下，去產能化壓力也十分巨大，這是比企業去杠桿更大的壓力。

債務的本質是對信用的過度透支。2008年以來，發達國家公共債務整體激增，由于銀行業清理不良資產需要6～7年時間，加上公共債務的清理，發達國家將面臨所謂的“債務十年”，不得不經歷漫長而痛苦的杠桿收縮和去杠桿化過程，經濟也由此受到沉重打擊。

因此，從源頭上控制中國經濟杠桿率過快上升勢頭，實施宏觀審慎的財政和貨幣政策，降低投資沖動對于抑制資產泡沫、加快企業和產業轉型、清理各類不良資產、防控和規避經濟金融風險等變得尤為重要。

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