A股市場的三道難題

8月27日，滬指再創41個月新低，哭喊聲、抱怨聲不絕于耳。暴露出來的是中國市場三大難題，都與制度、既有的經濟發展模式相關。

首先，債務周期疊加圈錢慣性。

市場下行，破凈股越來越多，此時負責任的企業為了維持企業信心，會采取回購、縮股等辦法，較為成熟的企業會采取固定分紅回饋投資者，也即付出真金白銀。2011年，中美等市場出現回購潮，去年二季度，標普500指數成分股公司斥資1090億美元回購股票，同比增加41%。A股市場也有回購等，卻象征意義大于實際意義，包括匯金等公司在內，小規模回購甚至不兌現承諾回購數額，轉過身來大規模再融資。加之創業板三年到期解禁壓力極大，在經濟景氣周期下行時，產能過剩嚴重，一家千億航母級大盤股上千萬元的回購，無濟于事。

不肯回購的真相只能有三個：這些上市公司真正的價值在凈資產以下；公司資金實力并不像賬面上展示的那么強；公司大股東可以無限度拓展規模，他們習慣送紅股，而不愿意掏出真金白銀現金分紅，成本早已為負。還有一個相對樂觀的估計，即實力較強的上市公司在經濟不景氣時期，希望儲備更多的資金，以供“過冬”所需。

從目前滬深兩市A股1350家左右已披露業績的上市公司看，其中七成業績增長。這與機械工程行業的現金流，與煤炭、鋼鐵等行業的全行業過剩、大面積虧損形成了鮮明對比。基礎行業全面下探，大部分企業業績卻增長，現金流岌岌可危，無論如何，都是悖論。

據《證券日報》報道，截至8月24日，滬深兩市共有1343家上市公司披露存貨明細。其中，上市公司累計原材料存貨金額約為2284.9億元，相較上年同期的2107億元總金額，上漲177.9億元，上漲幅度為8.44%。從產成品明細來看，74家披露此項明細的上市公司，累計金額約為442.76億元，同比上年同期的244.9億元增加197.86億元，漲幅達到81%。數據提醒我們，正處于產能過剩與債務危機時期，大面積的回購、縮股、現金分紅不現實。現實的是，讓有實力、能抗過下行周期的企業，在回饋投資者方面做出表率，這不是學雷鋒，而是企業低成本建立市場信用的好時機。

其次，地方政府主導下一輪投資。

地方政府推出7萬億投資項目，顯示出主導下一輪投資的野心，但光伏、造船等領域過剩的產能已經證明，他們并不是預見者，有時會成為資源的錯配者。如果中國下一輪投資繼續由政府主導，那么，我們會看到更多的豪華體育館大門緊閉、野草叢生。

A股市場充斥著流行三五天的明星股，這些上市公司反映的是政府有關部門對未來經濟的期許，而不是這些公司業已擁有的競爭實力。中國是該大力發展中西部，填平經濟洼地，但這并不等于在股票市場扶貧；中國需要高科技，不等于讓無贏利能力的新能源企業上市，那是風投與新三板的功能，而不是股票市場的任務。

從國人的海外消費水準看，民間確實有大量資金，政府的工作是給資金提供安全、合規的投資環境，至于投什么項目，還由民資自己決定。否則，今天的重化工業、多晶硅等行業悲劇必然再現于明天。

第三，下一輪瘦身由國企主導。

中國產業需要瘦身、強健筋骨，中國企業將經歷大面積并購重組過程，未來在基礎行業、制造業將有一半以上的企業消失，也有新的企業誕生。

此輪并購重組，對中國經濟的新生至關重要。由誰來主導此輪并購？是由國企主導嗎？看看中鋁的龐大資產與巨額虧損，看看振華重工的一片亂象。

有投資人士稱，全球經濟下行，亞洲國家收縮，煤炭項目暫停。這么多年第一次看到唐山有鋼廠倒閉，但新增產能仍在進入，成本更低，效率更高——由誰并購誰，是市場力量主導市場，還是由既得利益階層主導市場，這是中國經濟的生與死的問題。

我們無法通過后視鏡預測前方，但可以改革措施為定向，尋找到前進的大致方位。