“高投資”經濟模式扭曲上市公司估值

股市是經濟的晴雨表，這是經濟學和金融學的“公理”。所謂“公理”，是大家的一致看法，并且可以通過這個“公理”來推導出其他的結論。但用這個結論來分析中國的股市和經濟卻出了問題：2011年的中國經濟及政府財政收入的增長速度雄冠全球，但股市跌幅卻“熊霸全球”。2011年的經濟增長速度為9.2%，在所有國家中名列前茅，但股市表現很差，不僅比“災難深重”的美國股市差，而且比岌岌可危的歐元區核心國家的股市表現差。

將分析和考察的時間區間拉長，股市與經濟增長之間正相關關系更為顯著。我們以過去10年為區間考察，結果同樣令人難以接受。中國經濟在過去10年里，平均增長超過9%，遙遙領先全球所有國家，股市卻“原地踏步”。期間，同屬于金磚四國的其他三個國家的股市漲幅都在200%以上。

股市是經濟的晴雨表這一“公理”在中國為何失靈？對該問題的回答，不僅涉及到理論上的自圓其說的問題，而且關系到投資者對股市未來的判斷，尤其是關系到長線投資者的決策。

股市與基本面長期背離

從股市本身看，我國的股市的確有自己的特點，由于以往對股票市場價格干預太多，導致股價長期處在扭曲狀態。股市之所以出現“失去的十年”，不是因為2011-2012年股價跌得太便宜了，而是十年前(2001年)我們把股價炒得太高了！要說明2001年股價被人為炒高的事實，我們至少應該從1996年說起，因為股市在1996-2001年間出現了兩次趨勢性的上漲行情，這兩次趨勢性的上漲行情都與政策干預有關。

第一次發生在1996-1997年。1996年和1997年股價出現了連續兩年的大牛市，上海綜合指數1996年最大漲幅達到126%，深圳綜合指數的最大漲幅達到210%。1997年，上海綜合指數的最大漲幅達65%、深圳綜合指數的最大漲幅為59%。需要說明的是，1996年12月和1997年5月份，中央政府出臺了嚴厲的政策打壓股市，否則股市的漲幅會更瘋狂。

當時深圳的龍頭是深發展銀行股份有限公司(簡稱“深發展”)，深發展是上市的第一家銀行，由該銀行給深圳的證券公司(主要是君安證券公司)融資，再由證券公司把深發展的股價炒上去。深發展的股價從5.9元啟動，1997年最高達到49元，期間還實施了10送10的分紅，最大漲幅超過15倍。而上海市場的重點是“陸家嘴”和“四川長虹”兩只股票。當然，與深圳一樣，資金大都是從銀行融資來的。四川長虹在1996年初的股價為7.5元，1997年5月份最高達到了66.18元，最大漲幅達到780%；陸家嘴的最大漲幅為460%。

當時正處在亞洲金融危機的前后，經濟增長速度處在較低的狀態，因此出現了經濟增長下滑而股市持續上漲的現象。這是股市與經濟基本面的第一次背離，而且持續了兩年多的時間。

1999-2001年的轟轟烈烈的“5·19行情”也是如此。1997年5月份之后，股市出現了不斷走低的狀態，本來是股價的合理回歸，但時至1999年5月份，在一系列政策的刺激下，股市出現了井噴行情，在兩個月時間里上海綜合指數從1050點漲到了1750點，漲幅超過60%。在股價不斷上漲的同時，中國經濟正在經歷通貨緊縮，于是，出現股市與經濟基本面的第二次背離。

不斷干預股價的結果就是股價扭曲或出現泡沫。當上海綜合指數在2001年上漲到2245點時，對應的估值水平是60多倍的市盈率。因此，2001-2005年，在經濟處在上升周期的背景下，股價出現了持續的下跌應該看作股價的去泡沫化的現象。