熊錦秋：臉譜訴訟案說明制度需偏向投資者

熊錦秋 美國著名社交網站臉譜公司（Facebook）的部分投資者23日在紐約曼哈頓聯邦法院對該公司高管以及包括摩根士丹利、高盛以及摩根大通在內的多家投行提出訴訟，稱其在公司的股票發行過程中誤導投資者。 中國證監會也曾密切關注臉譜的上市進程，認為A股市場的擬上市企業應該向臉譜的招股書學習（30%的內容為風險因素）。或許，臉譜的存量發行方式，也讓證監會堅定了在A股市場推行存量發行的想法。因為剛剛推出的《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，就提出存量發行方式。 應該說，臉譜確實有值得學習的地方，但盡管臉譜被A股市場視為完美發行的標本范例，臉譜自己卻不爭氣，這似乎給A股市場開了個玩笑。筆者認為，在證券市場利益至上，買方與賣方總存在利益博弈，賣方總想賣得貴一點，買方總想便宜一點，如果不這樣想或者這樣做，那他就是傻子。雖然臉譜的招股書有大量的披露風險篇幅，但是，細讀招股書，可看出賣方也是使盡渾身解數“暗吹”不已。比如其中寫道，“廣告客戶能同臉譜超過8億的月活躍用戶進行互動”“我們向廣告客戶提供獨一無二的覆蓋度、關聯、社交環境和參與度組合”“在加快、簡化、豐富人們相互之間的通訊方面，我們站在業界的最前列”等。其中“獨一無二”“最”等字眼顯然是吹捧之詞，而“8億”等字眼也會把投資者刺激到熱血沸騰。臉譜超過8億的月活躍用戶或許不假，但目前公司盈利也并不多，尤其是目前已經有這么多用戶，那今后還有多少發展空間？ 對于短期內臉譜業績繼續下滑態勢，摩根士丹利等承銷商或許比誰都看得清楚，但他們并沒有把這些告訴所有投資者，而是在“臉譜上調發行價和發行股數之前”有選擇性地向機構投資者透露，這或許是想在最后擺脫自己的責任。 再說臉譜的存量發行，不少大股東趁臉譜的IPO大量減持，高盛和老虎基金據說出售50%的持股。之前就有人提醒市場對此要警惕，而臉譜的股票走勢驗證了這種擔憂并非多余。 其實，國外對存量發行也有不同看法，尤其是內部人持股的存量發行。Clarke等人經過研究，得出公司內部人士（包括董事、公司管理層、公司創始人）的存量股份發行完成后，股票的收益率在之后3年為-15.66％，在之后5年為-33.33％。而非公司內部人士的存量發行后，相應數字為11.66％和11.33％。也就是說，內部人士的存量發行完成后，公司的經營情況相對發行前將有較大負面變化。 《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見（征求意見稿）》第四條提出，在首次公開發行新股時，持股期滿3年的股東可將部分老股向網下投資者轉讓。但持股期滿3年的股東多是公司內部人士，存量發行極容易由此導致擬發行人的過度包裝行為。 看來，無論哪個股票市場，買賣雙方都存在利益博弈，而且賣方處于天然的有利地位。由此，市場制度必須為此進行適當平衡，有時需要適當偏向于買方；另外也要加重對違法賣方的懲處力度，如此市場才能處于微弱的買賣方平衡。天下烏鴉一般黑，無論哪里的發行人與承銷商，都想哄抬發行價，但成熟市場對此約束和處罰比較嚴厲，今后SEC對臉譜有關方面如何處理是個看點。 目前A股市場的買方在與賣方的博弈中處于極度下風，加上市場約束懲處機制遠沒有美國等成熟市場健全，對于存量發行這類極容易引發賣方侵犯買方利益的機制，引入時務必須慎之又慎。A股市場無論出臺什么政策，更應結合市場實際借鑒成熟市場經驗，而不要盲目崇洋、東施效顰。