筆者判斷歐債問題始終堅(jiān)持兩個基本邏輯。

其一歐元機(jī)制有內(nèi)在合理性，德國維護(hù)歐元機(jī)制的決心不容懷疑。對于弱國來講因歐元而獲得更便宜的資金，利率趨同極大刺激了南歐的需求，比如意大利，歐元運(yùn)行前10年期公債融資成本接近10%，歐元運(yùn)行后成本一度下降至4%。而強(qiáng)國因歐元而獲得更便宜的匯率，德國和北歐等萊茵經(jīng)濟(jì)體大大緩解了匯率升值之苦，它的精密工業(yè)體系的競爭力將變得無比強(qiáng)大，過去的十年中，德國因此而積累了1.64萬億歐元的經(jīng)常帳盈余，經(jīng)濟(jì)得以快速增長。德國是歐元機(jī)制現(xiàn)實(shí)的最大受益者，而不是歐洲無辜的輸血者。即便危機(jī)后，大量存款從危機(jī)邊緣國流失使得德國流動性始終保持穩(wěn)定。

其二，歐債處理的路徑?jīng)]有多余的選擇。短線看歐央行（美聯(lián)儲的經(jīng)驗(yàn)擺在前面）；長線靠歐元區(qū)財政整合和邊緣國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，要使它們的勞動生產(chǎn)率增長快于工資以實(shí)現(xiàn)單位產(chǎn)出的勞動力成本下降，恢復(fù)競爭力。

所以我一直堅(jiān)持這樣的判斷。

下一步無論是西班牙，還是意大利遇到困難，大概率地會有第三輪長期再融資計(jì)劃（LTRO）出臺，短線上沒有第二條路可選。

2011年12月以來，歐央行悄然推出兩輪過萬億歐元規(guī)模的LTRO，明顯超乎先前市場的悲觀預(yù)期。歐央行向商業(yè)銀行提供利息1%的三年期長期貸款，銀行回頭買入各國的主權(quán)債務(wù)套利，短線效果非常明顯，CDS市場因此顯著下行，2011年以來各國公債標(biāo)售皆順利。雖然德國之前為歐央行和統(tǒng)一債問題言辭激烈，爭吵不休，但是從LTRO執(zhí)行之堅(jiān)決，德國無疑事實(shí)上做了最現(xiàn)實(shí)的妥協(xié)。如此，歐洲發(fā)生黑天鵝事件的可能性幾乎沒有。德國維護(hù)歐元機(jī)制的底線是不容懷疑。

對于德國來講，最好的出路只能是由歐洲央行發(fā)行貨幣將損失貨幣化，這樣至少會將損失蔓延給歐元區(qū)的所有人，為制度重建爭取時間和空間。但德國又必須在未來新歐盟的權(quán)利框架中爭取更多的保障和主導(dǎo)權(quán)，而這些都需要在你來我往的博弈中，需要在金融市場的動蕩中才能迫使邊緣國家就范。

但歐央行這樣做也不是全然沒有風(fēng)險。不確定性來自歐央行表還有多大的擴(kuò)充空間。兩輪LTRO后，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表增長至3.02萬億歐元。但其資本和儲備只有829.9億歐元，杠桿高達(dá)36.4倍。而美聯(lián)儲當(dāng)下杠桿為55倍，但美元畢竟是儲備貨幣，美元有穩(wěn)定回流機(jī)制，外國投資者繼續(xù)投資于美國國債。而且避險效應(yīng)下，美公債市場往往流動性充沛，美國國債受益率并未上升，美元也并未貶值。而歐元是比不了。如果危機(jī)邊緣國家內(nèi)政不給力，財政緊縮和恢復(fù)競爭力跟不上進(jìn)度，財政不能朝著可持續(xù)的方向發(fā)展，一味地依賴歐央行（統(tǒng)一債遲遲沒有進(jìn)展以幫助歐央行未來的縮表），德國會變得難以忍受其中巨大的風(fēng)險。不排除未來對于歐央行擴(kuò)表能力的擔(dān)憂會重挫未來金融市場的情緒。

從經(jīng)濟(jì)邏輯上，希臘必須要出局，這個最終的結(jié)果對歐元區(qū)會是良性的。指望希臘切實(shí)履行財政緊縮已不現(xiàn)實(shí)：目前的事態(tài)清楚地表明希臘在經(jīng)濟(jì)、政治和社會層面都已無力執(zhí)行歐盟的要求。除了貨幣貶值以外，根本不可能靠目前的緊縮重塑競爭力。但政府消減福利、家庭被動儲蓄→消費(fèi)減少→企業(yè)利潤減少→失業(yè)增加→收入和政府稅收下降，負(fù)債率（負(fù)債/可支配收入）分子分母實(shí)際上都在做減法，這樣的去杠桿根本進(jìn)行不下去。經(jīng)濟(jì)要重新走向均衡只能靠增長。而希臘經(jīng)濟(jì)羸弱的制造部門，產(chǎn)業(yè)以交易部門為主導(dǎo)，旅游和航運(yùn)都是要靠需求的，匯率彈性弱。即便大幅貶值也難以像當(dāng)年韓國那樣迅速地擺脫危機(jī)。希臘出局的結(jié)局必然是悲劇，價格和工資將經(jīng)歷快速通縮（即所謂的“內(nèi)部貶值”），經(jīng)濟(jì)進(jìn)入漫長的蕭條。