周俊生：“25%規則”爭議還在

周俊生 經過將近一個月的征求意見，證監會日前公布了已經定稿的《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》。在此次征求意見稿中，爭議很大的新股定價“25%規則”，卻未見改變直接進入了定稿。 所謂“25%規則”，《指導意見》的表述是：“發行價格高于同行業上市公司平均市盈率25%的發行人，除因不可抗力外，上市后實際盈利低于盈利預測的，中國證監會將視情節輕重，對發行人董事及高級管理人員采取列為重點關注、監管談話、認定為非適當人選等措施，記入誠信檔案；對承銷機構法定代表人、項目負責人等采取監管談話、重點關注、出具警示函、認定為不適當人選等監管措施，記入誠信檔案；對會計師事務所采取監管談話、出具警示函等監管措施，記入誠信檔案。”簡單地說，這個規則為新股定價劃出了不能高于同行業上市公司平均市盈率25%的警戒線。 相比于以往新股定價遠遠高于同行業平均市盈率，有的甚至可以翻倍的情況，這個“25%規則”有助于遏制新股定價中的攀高風氣。但是，這個“25%規則”是在繼續肯定前兩年新股發行中奉行的所謂“市場化”原則的前提下作出的糾偏。因此，它的客觀效果不僅無助于新股定價的攀高，反而給發行企業提供了高價發行的一種制度保障。 最近兩年多新股發行之所以引起投資者的強烈反感，其焦點主要在于新股定價在發行企業和其保薦人的聯手操縱下，成為掠奪市場資金的一種惡性圈錢活動。而這種活動之所以取得了合法地位，其原因就在于證監會提倡“市場化”的定價原則。但是，A股發行目前仍然實行審核制，能夠進入發行市場的企業只能是少數，這種“市場化”并不能準確反映市場的供求關系，反而使得發行企業有了大幅度抬高發行價的便利條件。因此，對這種不合理的新股發行體制進行再改革，最重要的是必須放棄所謂“市場化”的迷思，在目前仍然實行審核制的前提條件下對定價實行剛性約束。雖然這說起來似乎是一種倒退，但原先的所謂“市場化”本身就是一種脫離市場實際的冒進，它已經被實踐證明有害于市場。但此次作出的“25%規則”，不僅沒有將這種定價模式推倒，還從制度上承認了它的合理性，將一種潛規則就成了公開規則。 “25%規則”的出臺，反映了A股市場新股發行中的一種危險傾向已經根深蒂固，股市一級市場和二級市場的界限已經被嚴重混淆。一級市場的新股發行，本是一種企業籌資活動，它的定價必須與企業的投資項目實際所需資金掛鉤，反映企業的實際狀況，不允許出現泡沫。而二級市場的股票交易，更多是市場買賣雙方的一種博弈，其股價允許出現泡沫。但是，“市場化”定價卻慫恿一級市場上的企業向二級市場看齊，將二級市場上的泡沫轉化為企業的真金白銀，致使大量二級市場的資金通過一級市場流向企業閑置起來。這是造成近幾年來二級市場行情難以出現有效上升的一個最為根本的原因，企業將二級市場上本應有的新股溢利吸得干干凈凈，導致二級市場上無利可圖，大量新股進入二級市場后很快破發，市場只能以瘋狂的賭博來承載這些新股。遺憾的是，一些反對“25%規則”的市場人士，只是在堅持所謂“市場化”這個宏大敘事之下對其展開質疑，卻看不到它根本上就是對二級市場應有溢利的掠奪。 在目前新股發行仍然實行審核制的情況下，新股定價必須實行剛性管理，讓其與發行企業投資項目實際所需資金掛起鉤來。這不是倒退，而是讓發行市場回歸正途。現在新股定價仍然向二級市場看齊，甚至以一個“25%規則”給其提供制度保障，這次改革效果就被打折扣，一些人所期望的以此次改革為契機迎來A股市場的翻身行情，或許是難以實現的。