每經編輯｜尹中立    

尹中立（社科院金融專家）

證監會主席郭樹清在2011年12月初的深交所中小企業論壇上，系統闡述了他關于資本市場改革與發展的思路，如完善新股發行制度、強化退市制度及打擊內幕交易行為等。這些思路在最近閉幕的全國金融工作會議上得到了體現，也就是說，新任證監會主席的治市思路已經成為“頂層設計”，這些改革思路我們可以姑且稱為“資本新政”。

盡管資本新政的大思路對中國資本市場的可持續發展意義重大，而且被納入了 “頂層設計”，但是，“資本新政”的核心思想是理順資本市場的定價機制，而股票定價背后其實就是各主體的利益分配，任何細小的變動都會使有些參與方受益而另外一些參與主體受損。因此，“資本新政”將面臨方方面面的壓力乃至抵制，使改革面臨巨大挑戰。

規范秩序與價格下跌的壓力

股市的價格波動，反映的是市場參與者利益關系的調整，當市場規則的調整導致價格的變動時，利益受損方必然出現抵觸情緒，如果股價調整幅度較大，改革的合法性甚至都會受到質疑。

A股市場在2001年前后曾經有過一輪“監管風暴”，針對的是當時上市公司的財務造假和二級市場的股市操縱泛濫現象。當時中國證監會聘請史美倫女士為副主席，專司證券監管。史美倫女士豐富的監管經驗給內地市場帶來了一股新風，由于她超脫身份的確使她的監管少了很多人情世故的藩籬，一時間把股市的監管工作搞得風生水起，“銀廣夏財務造假案件”、“基金黑幕”、“東方電子案件”、“中科創業股價操縱案件”等，甚至包括2004年倒下的新疆德隆系列股價操縱案件都與此次監管風暴有關。在取得這些成績的同時，有“鐵娘子”之稱的史美倫卻感慨內地與香港監管環境的差異實在太大，根本不是一兩個負責任的強勢人物所能改變的。

更大的阻力來自市場本身。每當一個公司的財務欺詐案件被曝光，或股價操縱案件被公布，則相關的股票價格就會出現大幅度下跌，散戶投資者的利益受到不小的沖擊。另外，在監管風暴的威懾下，昔日的“莊家”紛紛撤離股市，使股價不斷走低，于是，監管者面臨越來越大的壓力。有人甚至總結說，“2001年至2005年的股價下跌是人為制造的悲劇”，是“一味模仿西方理論導致的后果”。

再看看新一輪的資本新政，打擊股價操縱、對內幕交易零容忍、在創業板推行退市制度、嚴格控制借殼重組等，都是針對當今股市違法違規的新特點所提出的針對性措施。在這些措施的作用下，藍籌股與垃圾股的走勢出現明顯的分化，以ST類股票為代表的垃圾股紛紛跳水，在過去一個多月里，很多垃圾股的價格被腰斬。于是，有人認為“借殼重組上市公司是市場的基本功能，有利于拯救瀕危公司，促進公司做大做強。內幕交易是市場必須懲處而又無法滅失的頑癥，不能因噎廢食。”類似的言論還有“有人重組借殼，可以恢復上市交易，中小投資人有解套的機會。如果沒人愿意借殼，加上自我復活的幾率極低，投資人，特別是中小投資人希望斷絕。”簡單來說，讓上市公司直接退市和嚴格控制借殼重組行為，將直接影響散戶投資人的利益，不利于市場的可持續發展。

顯然，這種言論把“維護市場規則”與“保護投資者”這兩個不同層次的問題混為一談，只有維護市場規則的“公開、公正與公平”才能真正保障投資者的利益。一個公司被借殼之后，公司經營業績提升，股價上漲，似乎所有的參與者都皆大歡喜，但它破壞了市場規則，讓內幕交易泛濫。長此以往，我們的股市就會變成為“檸檬市場”，出現劣幣驅逐良幣的現象，最終買單的還是散戶投資者。反觀當前的股市，垃圾股不僅成為散戶的投機場所，很多基金也開始重倉持有垃圾股票；更有諷刺意味的是，有個明星基金經理正是因為長期投資垃圾股而獲得超額收益。這些現象表明，我們的股市已經具有“檸檬市場”的特征，如果不采取鐵腕手段打擊這些不良行為，則市場真的無望。

但是，有些言論一旦貼上了“保護投資者”的標簽，極有市場感召力。而當眾多人都認為它正確時，這個問題的正確與否已經不重要了，因為它已經演變成為一個政治問題。

退市機制與維穩的挑戰

建立上市公司退市機制的重要性無需多言，但此舉在A股市場推行起來的確有相當難度。

上一輪監管風暴中，有40多家上市公司股票被退市或暫停上市，但隨后就再無上市公司的股票退市。在退市機制的推行過程中，有一條“高壓線”是難以逾越的，即“維穩”。每當一個上市公司的退市方案需要討論時，地方政府往往會提出這個問題。這的確是一個十分棘手的問題，上市公司的股東少則幾千人，多則幾十萬人，如果股票退市，則股票基本上失去價值，這些投資者的損失巨大，是否會出現眾多的投資者聚眾鬧事的結果，誰也不敢打保票。這就是股票退市實踐中遇到的僵局。

而在筆者看來，以“維穩”為理由來抵制退市其實一個偽命題，更多的是地方政府搞地方保護主義的一個借口而已。讓一只垃圾股退市如同拆除一顆手榴彈，會有爆炸的風險；而很多垃圾股累積在一起，就如同很多手榴彈捆在一起，形成炸藥包，一旦引爆則威力更大。因此，每只垃圾股的退市固然會存在“維穩”的風險，但如果不退市，則累積的風險更大。20年來累計的垃圾股風險已經相當大，需要盡快將這些“手榴彈”一一拆除，否則，局部風險會累積成為系統性風險。

客觀地看，股票退市之所以會形成“維穩”難題，與司法救助制度的不完善有一定的關系。我國的相關法律規定，只有上市公司造假、虛假陳述，違反《公司法》與《證券法》，投資者才能進入維權程序，而且維權成本十分高昂，普通投資者維權無門。

我國對證券違法的民事賠償有相當詳盡的法律。關于證券市場民事賠償及責任制度的立法體系已基本具備，并已體系化，《民法通則》、《公司法》與《證券法》為民事賠償打開了大門，但在實際操作中，法律難以實施。2001年9月24日，最高人民法院曾發布一紙通知，宣布對于股民針對上市公司內幕交易、虛假陳述、操縱市場等行為提起的民事賠償案件暫不受理。因為“證券民事責任制度十分薄弱，加上司法人員素質有局限，法院尚不具備審理條件”。2003年1月15日最高法發布《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，該司法解釋為證券民事賠償放開了一個口子，2007年再開民事賠償口子。有一個案例可以證明維權之難。中國首例證券民事賠償案——11位股民訴原紅光虛假證券信息糾紛，結束長達近4年的馬拉松式進程，成為同類案件中唯一一例法院審結的案例。2002年11月，11位股民從ST紅光、國泰君安獲賠22.4096萬元。

缺乏法律維權渠道，必然滋生出對監管權力的迷信；對監管者的失望必然滋生自我維權行為；自我維權行為很有可能產生暴力。

盡管資本市場的改革面臨巨大挑戰，但筆者堅信，因為這些改革有了良好的頂層設計，2012年的資本市場有望在機制的改革上取得成就。如果再次無功而返，則中國資本市場將喪失良好的發展機遇。