曹中銘：新股發(fā)行 荷蘭拍賣制水土能服嗎？

每經編輯｜曹中銘    

曹中銘

現行的新股發(fā)行制度不僅招致市場的廣泛詬病，也引起了高層的關注。如在今年1月6日~7日召開的全國金融工作會議上，溫家寶總理提出，要“深化新股發(fā)行制度市場化改革，抓緊完善發(fā)行、退市和分紅制度”。1月10日，證監(jiān)會主席郭樹清表示，要完善新股價格形成機制。

新股發(fā)行制度的核心在于定價，這也是衡量該項制度是否合理、改革是否成功的重要依據之一。而從兩輪改革后的效果看，顯然沒有達到目的。新股發(fā)行沒有實現“市場化”，倒是上市公司的“圈錢”行為“市場化”了。新股普遍的“三高”發(fā)行，也導致市場資源錯配與浪費現象嚴重。

與新股“三高”發(fā)行相伴的，則是大面積的破發(fā)現象。來自深圳證券信息公司的統(tǒng)計數據顯示，2011年掛牌的282只新股中，有77只上市首日破發(fā)，全年則有203只新股跌破發(fā)行價，其中70只跌幅超過30%。新股頻現破發(fā)，與低迷的行情有關，更與其發(fā)行價格太高有關。

事實上，要求改革現行新股發(fā)行制度的呼聲一直就沒有停止過。盡管監(jiān)管層也表態(tài)要進行改革，但時至今日，市場并沒有看到具體的措施。但據媒體報道，在廣泛征求市場參與方意見后，改良式荷蘭拍賣制等有關政策改革有望在春節(jié)后推出。

所謂的改良式荷蘭拍賣制，是指按照投標人所報買價自高向低的順序全額中標，直至滿足預定發(fā)行額為止，中標的機構以相同的價格(所有中標價格中的最低價格)認購中標的股票數額。由此可見，改良式荷蘭拍賣制的詢價機制，能夠抑制機構的報價沖動，約束其報價行為，是新股發(fā)行制度“市場化”的進步。

但改良式荷蘭拍賣制的缺陷同樣明顯。其一，由于發(fā)行價格實際上由所有中標價格中的最低價格確定，也就意味著即使報價再高，所有中標者都承擔著同樣的價格風險，這對于那些中標的報低價者而言難言公平。而且，也無法從根本上杜絕詢價對象濫報高價的現象，而哄抬發(fā)行價格的行為同樣會發(fā)生。

其二，一旦遭遇牛市行情“新股不敗”神話再現時，為了分食新股紅利，詢價對象競相報高價的行為無可避免會發(fā)生。此種背景下，新股發(fā)行價格將會越來越高，“三高”發(fā)行無疑將重現市場，這必將放大新股的風險，實際上也是放大了二級市場的風險。

其三，像現行的詢價機制一樣，改良式荷蘭拍賣制并沒有改變詢價機構吃“大鍋飯”的弊端。目前新股普遍“三高”發(fā)行，從某種意義上講，吃“大鍋飯”式的詢價機制難辭其咎。更重要的是，改良式荷蘭拍賣制并非真正的“市場化”。因此，推出改良式荷蘭拍賣制，個人以為并不可取。

要真正約束詢價對象的報價行為，使其對自己的濫報高價負責，避免“人情報價”、“關系報價”等現象的不斷出現，將詢價對象的利益與其報價掛鉤才是最好的辦法。筆者以為，與荷蘭式“價低者得”相比，美國式“價高者得”并且按各詢價對象的實際報價配售，其“市場化”程度顯然更高，也更適合A股市場的現實。