巴菲特后期投資方法：經濟護城河

如果說巴菲特早期的購買便宜貨是師承格雷厄姆，中期以合理價格購買優秀企業是借鑒芒格和費雪的思想，那么后期的“經濟護城河”的提出則是巴菲特的自身創造，這標志著他運用價值投資理念到了爐火純青的地步，巴菲特也從一個投資家、企業家升級為藝術家。

1993年巴菲特在致股東信中首次提出了“護城河”概念。信中這樣寫道：最近幾年可口可樂和吉列剃須刀在全球的市場份額實際上還在增加。他們的品牌威力、他們的產品特性以及銷售實力，賦予他們一種巨大的競爭優勢，在他們的經濟堡壘周圍形成了一條護城河。但是巴菲特在這里并沒有對護城河做出詳細解釋，詳細描述出現在1995年的伯克希爾·哈撒韋的年度會議上，即“奇妙的、由很深、很危險的護城河環繞的城堡。城堡的主人是一個誠實而高雅的人，城堡最主要的力量源泉是主人天才的大腦；護城河永久地充當著那些試圖襲擊城堡的敵人的障礙；城堡內的主人制造黃金，但并不都據為己有。”在2000年的股東大會上，巴菲特進一步解釋說：“我們根據護城河加寬的能力以及不可攻擊性作為判斷一家偉大企業的主要標準。而且我們告訴企業的管理層，我們希望企業的護城河每年都能不斷加寬。這并不是非要企業的利潤要一年比一年多，因為有時做不到。然而，如果企業的‘護城河’每年不斷地加寬，這家企業會經營得很好。”

經濟護城河的概念給長期競爭優勢一個更為形象的描述，這是在優秀企業的基礎上發展演化而來的。在上期本欄中，我們曾指出巴菲特眼中的優秀企業要具備長期經濟特征和優秀的管理層，而且價格要有吸引力。而引進了護城河概念之后，我們更容易理解這一投資哲學。他把企業形容為城堡，它會受到競爭對手的攻擊，所以，企業的主人即管理層要不斷提高產品的核心競爭力，讓競爭對手沒有任何可攻擊點，而且還要讓這種競爭優勢一年比一年突出，即所謂的不斷拓寬的護城河。

那么該如何理解經濟護城河這一概念呢？我們在書中經常看到的是特許經營權，很多人把這個表述理解為壟斷。首先，具有產品壟斷的企業容易形成護城河，但并不代表產品壟斷的企業一定具備較寬或較長久的護城河。比如有的產品是具有專利的，也就是這類產品具有一定的壟斷性，但是專利是有期限的，一旦過了保護期，它們的城堡就會受到攻擊。再比如，石油是具有壟斷性質的產品，但是它的價格也同時受到了管制，故它的護城河就不是很寬。相反制藥公司的產品也需要審批，但是其價格受到的限制相對石油來說就較少。因此，對于某產品的壟斷企業必須是定價不受限制的才可以形成真正的護城河。當然，巴菲特最看重的護城河因素是品牌定價能力，就像他經常提起的喜詩糖果。消費者之所以愿意為你的產品多支付價格，就是看重了你的品牌信任度。也就是說一個靠無形資產就可以提高銷售價格的企業一定是個好企業，一定是具備護城河的企業。

其實從巴菲特后期致股東信和股東年會的表述理解看，形成護城河的因素有很多。產品與服務的品牌、消費者對產品的黏性、銷售實力和模式的不斷創新、產品與銷售的壟斷、低成本、產品轉換成本等，都可能構成護城河的主要來源。當然，要充分理解巴菲特的護城河概念，還需要從巴菲特購買的企業特征具體分析。總之護城河概念的提出比優秀企業的表述有了質的不同，甚至是對于具備護城河特質的偉大企業，我們可以容忍其價格有一定限度的高估。