如果說(shuō)巴菲特早期的購(gòu)買(mǎi)便宜貨是師承格雷厄姆，中期以合理價(jià)格購(gòu)買(mǎi)優(yōu)秀企業(yè)是借鑒芒格和費(fèi)雪的思想，那么后期的“經(jīng)濟(jì)護(hù)城河”的提出則是巴菲特的自身創(chuàng)造，這標(biāo)志著他運(yùn)用價(jià)值投資理念到了爐火純青的地步，巴菲特也從一個(gè)投資家、企業(yè)家升級(jí)為藝術(shù)家。

1993年巴菲特在致股東信中首次提出了“護(hù)城河”概念。信中這樣寫(xiě)道：最近幾年可口可樂(lè)和吉列剃須刀在全球的市場(chǎng)份額實(shí)際上還在增加。他們的品牌威力、他們的產(chǎn)品特性以及銷(xiāo)售實(shí)力，賦予他們一種巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在他們的經(jīng)濟(jì)堡壘周?chē)纬闪艘粭l護(hù)城河。但是巴菲特在這里并沒(méi)有對(duì)護(hù)城河做出詳細(xì)解釋?zhuān)敿?xì)描述出現(xiàn)在1995年的伯克希爾·哈撒韋的年度會(huì)議上，即“奇妙的、由很深、很危險(xiǎn)的護(hù)城河環(huán)繞的城堡。城堡的主人是一個(gè)誠(chéng)實(shí)而高雅的人，城堡最主要的力量源泉是主人天才的大腦；護(hù)城河永久地充當(dāng)著那些試圖襲擊城堡的敵人的障礙；城堡內(nèi)的主人制造黃金，但并不都據(jù)為己有。”在2000年的股東大會(huì)上，巴菲特進(jìn)一步解釋說(shuō)：“我們根據(jù)護(hù)城河加寬的能力以及不可攻擊性作為判斷一家偉大企業(yè)的主要標(biāo)準(zhǔn)。而且我們告訴企業(yè)的管理層，我們希望企業(yè)的護(hù)城河每年都能不斷加寬。這并不是非要企業(yè)的利潤(rùn)要一年比一年多，因?yàn)橛袝r(shí)做不到。然而，如果企業(yè)的‘護(hù)城河’每年不斷地加寬，這家企業(yè)會(huì)經(jīng)營(yíng)得很好。”

經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的概念給長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)一個(gè)更為形象的描述，這是在優(yōu)秀企業(yè)的基礎(chǔ)上發(fā)展演化而來(lái)的。在上期本欄中，我們?cè)赋霭头铺匮壑械膬?yōu)秀企業(yè)要具備長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)特征和優(yōu)秀的管理層，而且價(jià)格要有吸引力。而引進(jìn)了護(hù)城河概念之后，我們更容易理解這一投資哲學(xué)。他把企業(yè)形容為城堡，它會(huì)受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的攻擊，所以，企業(yè)的主人即管理層要不斷提高產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力，讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手沒(méi)有任何可攻擊點(diǎn)，而且還要讓這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)一年比一年突出，即所謂的不斷拓寬的護(hù)城河。

那么該如何理解經(jīng)濟(jì)護(hù)城河這一概念呢？我們?cè)跁?shū)中經(jīng)常看到的是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，很多人把這個(gè)表述理解為壟斷。首先，具有產(chǎn)品壟斷的企業(yè)容易形成護(hù)城河，但并不代表產(chǎn)品壟斷的企業(yè)一定具備較寬或較長(zhǎng)久的護(hù)城河。比如有的產(chǎn)品是具有專(zhuān)利的，也就是這類(lèi)產(chǎn)品具有一定的壟斷性，但是專(zhuān)利是有期限的，一旦過(guò)了保護(hù)期，它們的城堡就會(huì)受到攻擊。再比如，石油是具有壟斷性質(zhì)的產(chǎn)品，但是它的價(jià)格也同時(shí)受到了管制，故它的護(hù)城河就不是很寬。相反制藥公司的產(chǎn)品也需要審批，但是其價(jià)格受到的限制相對(duì)石油來(lái)說(shuō)就較少。因此，對(duì)于某產(chǎn)品的壟斷企業(yè)必須是定價(jià)不受限制的才可以形成真正的護(hù)城河。當(dāng)然，巴菲特最看重的護(hù)城河因素是品牌定價(jià)能力，就像他經(jīng)常提起的喜詩(shī)糖果。消費(fèi)者之所以愿意為你的產(chǎn)品多支付價(jià)格，就是看重了你的品牌信任度。也就是說(shuō)一個(gè)靠無(wú)形資產(chǎn)就可以提高銷(xiāo)售價(jià)格的企業(yè)一定是個(gè)好企業(yè)，一定是具備護(hù)城河的企業(yè)。

其實(shí)從巴菲特后期致股東信和股東年會(huì)的表述理解看，形成護(hù)城河的因素有很多。產(chǎn)品與服務(wù)的品牌、消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的黏性、銷(xiāo)售實(shí)力和模式的不斷創(chuàng)新、產(chǎn)品與銷(xiāo)售的壟斷、低成本、產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成本等，都可能構(gòu)成護(hù)城河的主要來(lái)源。當(dāng)然，要充分理解巴菲特的護(hù)城河概念，還需要從巴菲特購(gòu)買(mǎi)的企業(yè)特征具體分析。總之護(hù)城河概念的提出比優(yōu)秀企業(yè)的表述有了質(zhì)的不同，甚至是對(duì)于具備護(hù)城河特質(zhì)的偉大企業(yè)，我們可以容忍其價(jià)格有一定限度的高估。