黃湘源：完善約束機制呼喚“窗口指導”

黃湘源

        尚福林主席最近談到“在取消窗口指導之后的發行價格和以前的發行價格相比，發行價格在往上走”的時候明確表示，“這說明市場對于發行價格的約束機制還不健全，我們還需要不斷地培育和完善市場機制”。這是否表示“窗口指導”又將回來？這還不好說。不過，在筆者看來，這至少表明對于發行價格的約束機制還不健全的新股發行來說，目前還離不開“窗口指導”。

        統計顯示，截至12月18日，自2009年6月29日桂林三金發行以來，滬深兩市共上市82只新股，平均市盈率為47.45倍，遠高于目前滬市25.29倍的加權平均市盈率。創業板推出以來，盡管在公司業績和內在質量方面有“一代不如一代”的說法，但是，第二批的8只新股平均發行市盈率卻高達83.59倍。其惡果，一是上市公司募集資金成倍超募，不僅嚴重浪費上市資源，而且很容易出現資金使用不當的重大風險；二是保薦人、承銷券商和參與詢價的機構為了多賺傭金或獲配份額，報價嚴重違背實際評估價值，不僅玷污了誠信原則，而且有價格操縱之嫌；三是不僅大大加劇了二級市場過度炒作的風險，而且也加大了破發的風險，有可能釀成一場極大的“股災”。

        實踐一再證明，在新股供應規模仍由證監會而非市場決定，也即上市資源對于市場來說依然稀缺的情況下，把發行價格不受任何約束地交給具有各自利益動機的市場中介機構和主要交易機構去決定，并不是合乎邏輯的市場化改革，反而使得圈錢者和尋租者得以通過哄抬價格進行利益交換。在目前新股發行還沒有具備由審核制改為注冊制的充分條件之前，發行定價依然還需要有一定的約束機制。這在某種意義上，也就等于說還離不開“窗口指導”。

        或許有人會說，認沽權證對發行市盈率的對沖機制不是可以形成市場自己的約束機制嗎？何必還要勞“窗口指導”的大駕？理論上，這也許不失為一個大膽的設想，但是，至少在此前的權證交易實踐中還沒有過這方面的成功先例。重要的是，權證作為一種更容易被爆炒的形式，一旦失控，和高倍發行市盈率配合起來，不免有火上澆油之虞。那么，舉辦價格聽證會吸收中小投資者的意見，可行嗎？那么，誰能真正代表中小投資者？假如聽證會只不過意味著中小投資者“被代表”，就未必能夠真正反映中小投資者的利益，也未必可以等于對發行價格形成了有效的約束機制。所以，在筆者看來，與其去追求那些口惠而實不至的所謂市場化約束機制，還不如證監會在多聽取投資者意見的基礎上，通過“窗口指導”發揮約束作用。

        在目前新股發行價高市盈率成災的情況下，“窗口指導”應當及時綜合市場的意見，對發行價格的形成提出一些具有約束性的指導原則：其一，超募資金不能超過募集資金計劃的10%~20%，嚴重超過的應視同發行計劃重大變更推翻重來；其二，發行價格應告別拍賣制，原則上應根據詢價機構的價值評估中軸，而不是報價的上限來確定；其三，保薦人和承銷券商由于提出的報價指導意見太離譜而造成股價惡性炒作或破發的，應予警告并記錄在案，如經考查發現有利益交換，暫停或取消其保薦或承銷資格。



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