每經(jīng)記者｜岳楚鵬  宋欣悅    每經(jīng)編輯｜高涵    

◆得益于全球AI行業(yè)持續(xù)不斷地加大投資和支出，10月29日，英偉達市值首次突破5萬億美元，成為全球首家達成此成就的公司。然而數(shù)據(jù)顯示，2024年以來，“科技七巨頭”能夠動用的真金白銀正在變少。包括Meta在內(nèi)的多家科技巨頭開始尋求股權(quán)、債券甚至私募信貸等進行融資。對沖基金Praetorian Capital創(chuàng)始人哈里斯?庫珀曼指出，AI投資從回報上看說不通。

◆美政府“停擺”滿月，4200萬美國人或挨餓；馬斯克1萬億美元薪酬方案下周投票，重要股東反對；韓國KOSPI指數(shù)今年迄今上漲71%，居全球首位。

英偉達5萬億美元市值之惑：

對沖基金創(chuàng)始人稱AI投資的邏輯說不通

當前支出計劃要回本需83年

10月29日，英偉達的市值歷史性地突破5萬億美元大關(guān)，成為全球首家達成此成就的公司。這一數(shù)字已超過日本、英國等主要經(jīng)濟體的GDP。

推升英偉達市值的，是整個AI行業(yè)持續(xù)加大的支出。

但數(shù)據(jù)顯示，2024年以來“科技七巨頭”（Mag7）的“資本支出/經(jīng)營性凈現(xiàn)金流”這一指標大幅增長，這說明企業(yè)能夠動用的真金白銀正在變少。

對沖基金Praetorian Capital創(chuàng)始人哈里斯?庫珀曼（Harris Kupperman）向《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱每經(jīng)記者）表示，AI投資從回報上看說不通。

整個AI行業(yè)需要1萬億美元的收入才能實現(xiàn)收支平衡，而目前行業(yè)的月收入僅略超10億美元。也就是說，要收回目前計劃的支出，需要約83年。

圖片來源：每日經(jīng)濟新聞 資料圖

巨頭AI支出狂飆，英偉達市值破5萬億美元

英偉達市值從3萬億美元到4萬億美元用了410天，從4萬億美元增至5萬億美元僅用113天。截至周五收盤，英偉達市值為4.92萬億美元。

自2022年10月的低點以來，美股的大部分漲幅也是由市場對AI的熱情推動的：企業(yè)的巨額資本支出計劃，支持了投資者的看漲觀點。英偉達憑借其GPU，坐擁了巨大的市場優(yōu)勢，市值水漲船高。

在最新的財報季中，Mag7紛紛表示將繼續(xù)大幅加碼投入。

谷歌表示，今年的資本支出預期將在910億美元至930億美元之間。這是谷歌今年第二次上調(diào)預期。今年4月的指引只有750億美元。高盛預計，谷歌2026年的資本支出為1220億美元。

微軟表示，本季度的資本支出為349億美元，環(huán)比二季度增長超過60%，創(chuàng)下了歷史最高單季資本支出紀錄。微軟首席財務官艾米?胡德向投資者透露，2026年的支出將超過2025年，將加大對GPU和CPU的投入。

Meta將2025年的資本支出指引上調(diào)至700至720億美元，高于此前的660至720億美元。公司首席財務官蘇珊?李表示，2026年將有更多AI支出，增長主要來自基礎(chǔ)設(shè)施成本。

投行Wedbush分析師丹?艾夫斯（Dan Ives）在發(fā)給每經(jīng)記者的報告中稱，“科技巨頭們未來幾年會推動數(shù)萬億美元的支出”。

“內(nèi)生造血”能力減弱，科技巨頭“加杠桿”

然而，資本支出一路狂飆的另一面，是科技巨頭們?nèi)找娉袎旱馁Y金狀況。

雖然科技巨頭最新財季的營收普遍超預期，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流也普遍呈上升趨勢，但自2024年以來，Mag7的“資本支出/經(jīng)營性凈現(xiàn)金流”這一指標一路上升。在最新的財報季中，Mag7（英偉達尚未發(fā)布最新財報）的“資本支出/經(jīng)營性凈現(xiàn)金流”之比進一步擴大至約66.86%。

資本支出的占比擴大，意味著企業(yè)依靠自身經(jīng)營活動產(chǎn)生的可動用資金正在變少。此外，Mag7手上的現(xiàn)金在總資產(chǎn)中的占比，也從2023年開始大幅下滑。

在此情況下，科技公司們開始動用更危險的工具——加杠桿。

比如，甲骨文、Meta等多家科技巨頭開始尋求股權(quán)、債券甚至私募信貸等來源進行融資，支撐數(shù)據(jù)中心的建設(shè)。

10月31日，媒體援引知情人士消息報道，Meta已聘請花旗集團和摩根士丹利，準備進行一筆規(guī)模250億美元、期限從5年到40年不等的債券發(fā)售。

此前，Meta聯(lián)手私募巨頭Blue Owl通過發(fā)行私募債券籌資270億美元建設(shè)數(shù)據(jù)中心，創(chuàng)下私募債發(fā)行紀錄。該債券獲標普A+評級，但收益率高達6.58%，接近垃圾債水平。有分析人士爆料，Meta的270億美元借款全歸屬于表外融資，不會對資產(chǎn)負債表產(chǎn)生即時影響。

據(jù)媒體分析，Meta的巨額發(fā)債計劃重新開啟了企業(yè)債供應閘門，并成為推動美國國債收益率走高的因素之一。這種從依賴“內(nèi)生造血”到尋求“外部輸血”的轉(zhuǎn)變，為AI行業(yè)的未來發(fā)展埋下了新的風險種子。

馬斯克的xAI也在用類似安排為Colossus 2數(shù)據(jù)中心所用的芯片提供資金。但代價就是這種借款的利率極高，基本屬于垃圾債的行列。甲骨文也在9月份發(fā)行了180億美元的債券。

更典型的例子是，2023年初，英偉達承諾在四年內(nèi)向CoreWeave支付13億美元，租回CoreWeave購買的英偉達芯片，英偉達由此成為CoreWeave第二大客戶。同期，英偉達還向其投資了1億美元，并優(yōu)先供應數(shù)十萬臺高端GPU。

哈里斯?庫珀曼稱，所有這些操作，都是希望客戶能籌集更多資金繼續(xù)購買網(wǎng)絡(luò)設(shè)備。當一家公司同時扮演“供應商、客戶、投資者”三重角色時，就會有強烈的動機通過簽訂 “數(shù)字虛高的優(yōu)惠合同”“資本循環(huán)”等方式人為抬高業(yè)績。

國金證券分析師在研報中稱，當科技巨頭過度依賴外部融資，尤其是那些財務信息不透明的私募信貸時，可能會將股市的泡沫風險傳導至更為廣泛的債務市場。

單純的股市泡沫破裂，影響的主要是持股人的財富；但如果演變?yōu)閭鶆张菽滹L險可能會沿著債券市場、私募信貸市場，甚至最終傳導至銀行體系，沖擊范圍將更為廣泛和深遠。

對沖基金創(chuàng)始人：AI投資的財務邏輯說不通

哈里斯?庫珀曼在與多位業(yè)內(nèi)的資深人士交流后發(fā)現(xiàn)，他們都清楚“（AI投資）的財務邏輯走不通”。

庫珀曼認為，市場嚴重低估了實現(xiàn)AI投資回報所需的收入規(guī)模，并高估了相關(guān)資產(chǎn)的壽命。

AI數(shù)據(jù)中心的物理壽命最多只有3到10年，如果采用更符合實際的3至5年折舊周期來計算，僅2025年一年約4000億美元的資本支出，就需要產(chǎn)生3200億至4800億美元的年收入，才能勉強持平。

圖片來源：視覺中國

現(xiàn)實也印證了這一觀點，微軟最新季度的折舊和攤銷費用占收入的比例從去年同期的11.3%躍升至16.8%。

庫珀曼提醒道，“每月支出超過300億美元，而每月收入僅略超10億美元。這種不匹配是驚人的，更不用說2026年還將新建價值數(shù)千億美元的額外數(shù)據(jù)中心。如果將2025年和2026年兩年的資本支出合并計算，行業(yè)需要接近1萬億美元的收入才能實現(xiàn)盈虧平衡。”

按現(xiàn)在的收入水平計算，要收回目前計劃的支出，需要約83年。若要獲得可觀的投資回報，則需要數(shù)萬億美元的收入。

這也意味著，即使是那些炙手可熱的科技巨頭，也正面臨著遠超預期的財務壓力。

以O(shè)penAI為例，微軟最新財報顯示，對OpenAI的投資產(chǎn)生了31億美元的虧損，較去年同期大漲490%。伯恩斯坦分析師菲羅茲·瓦利吉表示，按照微軟上季度披露持有OpenAI 32.5%股份的比例計算，這意味著OpenAI在一個季度的虧損超過120億美元。若事實如此，這將成為科技公司歷史上最大規(guī)模的季度虧損之一。而這個數(shù)字與OpenAI告知投資者的全年預期收入（130億美元）相差無幾。

庫珀曼總結(jié)道，歷史上多次大規(guī)模建設(shè)潮提供了參考模板：從鐵路建設(shè)，再到19世紀30年代的運河泡沫、再到2000年的光纖建設(shè)。若經(jīng)濟邏輯走不通，即便擴大規(guī)模，也無法讓經(jīng)濟邏輯變得合理。

美政府“停擺”滿月

4200萬美國人或挨餓

白宮 圖片來源：視覺中國

據(jù)央視新聞，截至當?shù)貢r間10月31日，美國政府“停擺”已滿一月，進入第31天，若兩黨未能在11月5日前通過臨時撥款法案，此次“停擺”將進入第36天，打破2018年底至2019年初美國聯(lián)邦政府“停擺”35天的紀錄，成為美國歷史上最長的“停擺”事件。

11月1日，為美國約4200萬低收入群體、殘疾人和老人等提供食品補貼的“補充營養(yǎng)援助計劃”（俗稱“食品券”）將暫停發(fā)放，這意味著他們將失去重要的食品保障，生活成本急劇上升，吃飯成了難題。

然而，美國民主、共和兩黨仍在“打嘴仗”。在最新一輪“交鋒”中：民主黨人批評共和黨人不愿撥發(fā)應急資金，選擇讓孩子挨餓；共和黨人則聲稱，沒有合法機制支持政府使用應急資金，民主黨人應該投票支持臨時撥款法案，結(jié)束這一切。

由于美國聯(lián)邦政府“停擺”，“補充營養(yǎng)援助計劃”于10月31日耗盡資金。這一項目覆蓋全美約4200萬人，約占美國總?cè)丝诎朔种唬渲写蠖鄶?shù)人的收入低于貧困線。

為結(jié)束“停擺”，參議院已十余次就臨時撥款法案進行表決，但法案始終未獲足夠票數(shù)通過。民主黨要求共和黨同意就延長《平價醫(yī)療法案》補貼進行談判，否則不會支持臨時撥款法案；共和黨則表示，只有民主黨先投票支持臨時撥款法案結(jié)束“停擺”，才會進行談判。分析人士認為，兩黨也在利用“停擺”推進各自政治議程，對于結(jié)束“停擺”并無迫切意愿。

哈佛大學學者琳達?比爾姆斯表示，政府“停擺”極具破壞性，將直接導致美國民眾對政府有效運行的信心喪失。

據(jù)新華社，供職于美國商業(yè)銀行領(lǐng)域的李?斯蒂芬斯分析，美國政府似乎在此次“停擺”中不計后果，這可能會影響美元的主導地位。

馬斯克1萬億美元薪酬方案下周投票

重要股東反對

馬斯克 圖片來源：視覺中國

隨著下周特斯拉股東大會（當?shù)貢r間11月6日）的臨近，馬斯克的前景正逐漸成為焦點。

這場關(guān)鍵的股東大會將對三個關(guān)鍵提案投票，包括CEO馬斯克薪酬方案、股權(quán)激勵計劃及董事選舉。投票結(jié)果將成為特斯拉命運的分水嶺，如果薪酬方案獲批，馬斯克將獲得價值高達1萬億美元的股票獎勵。

馬斯克本人也在X平臺發(fā)文強調(diào)投票結(jié)果的重要性，“此次股東投票將決定特斯拉的未來，也可能影響世界的未來。”如果薪酬方案被否決，他也明確表示，自己可能會離開特斯拉或辭去CEO職務。

當?shù)貢r間10月30日，據(jù)媒體報道，美國最大的公共養(yǎng)老金計劃——加州公務員退休系統(tǒng)（CalPERS）正計劃投票反對馬斯克價值1萬億美元的特斯拉公司薪酬協(xié)議。數(shù)據(jù)顯示，CalPERS持有約500萬股特斯拉股票。CalPERS的全球股票投資總監(jiān)Drew Hambly表示，特斯拉提議的CEO薪酬方案比同類公司的CEO薪酬方案大了很多個數(shù)量級。該養(yǎng)老金計劃通常會根據(jù)績效和行業(yè)規(guī)范來衡量擬議的薪酬。這項計劃還將進一步集中單一股東的權(quán)力。

特斯拉董事會則發(fā)出了迄今最嚴厲的警告。27日，特斯拉董事長羅賓?德諾姆（Robyn Denholm）在27日致信股東，稱如果薪酬方案未獲批準，馬斯克可能會離職。

她強調(diào)，此次投票是特斯拉的“關(guān)鍵拐點”，馬斯克的領(lǐng)導力無可替代，尤其是在公司向“智駕車輛與機器人制造企業(yè)”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期。

資本市場也對此次投票結(jié)果高度關(guān)注。摩根士丹利分析師亞當?喬納斯（Adam Jonas）在10月30日發(fā)布的報告中警告，若薪酬方案被否決，可能被市場解讀為對馬斯克領(lǐng)導力“不信任投票”，或?qū)⒁l(fā)特斯拉股價立即出現(xiàn)超過10%的拋售。

該報告進一步指出，方案被否不僅會給公司的戰(zhàn)略前景蒙上陰影，還可能加劇關(guān)鍵人才流失的風險。摩根士丹利認為，特斯拉吸引和留住頂尖人工智能、制造和工程人才的能力，在很大程度上取決于馬斯克能否繼續(xù)作為公司領(lǐng)導層的核心，不斷推動技術(shù)邊界。薪酬方案的失敗，無疑將動搖這一根本基礎(chǔ)。

從本質(zhì)上看，馬斯克的薪酬計劃并非傳統(tǒng)意義上的勞動報酬，而是一場高門檻的對賭協(xié)議。這份為期10年的激勵方案設(shè)定了12項分階段目標，馬斯克每完成一項任務，即可獲得約占特斯拉市值1%的股票。若全部達標，他將獲得12%的股權(quán)，屆時他手中的特斯拉股票市值將達到1萬億美元。

這場“豪賭”的具體目標極其嚴苛。運營目標涵蓋四大核心領(lǐng)域，電動車年交付量需突破1200萬輛；人工智能機器人銷售量達100萬臺；自動駕駛出租車商業(yè)化運營車輛突破100萬輛；FSD訂閱用戶增至1000萬。

此外，特斯拉調(diào)整后EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）需從2024年的170億美元躍升至4000億美元，增幅超20倍。

吃炸雞、喝啤酒，

黃仁勛在韓國拿下100億美元大單

黃仁勛 圖片來源：視覺中國

10月30日晚間，黃仁勛與三星電子會長李在镕、現(xiàn)代汽車會長鄭義宣，在首爾一家名為“Kkanbu Chicken”的炸雞店聚餐。

“Kkanbu”在韓語中意為“密友”或“非常值得信賴的伙伴”。據(jù)媒體報道，聚餐地點由黃仁勛親自選定，此舉被外界普遍認為，象征著他希望與三星、現(xiàn)代結(jié)成“兄弟般的同盟”。用餐期間，黃仁勛向李在镕和鄭義宣贈送了印有英偉達DGX字樣的禮盒，這是英偉達的小型人工智能電腦。禮盒上附有黃仁勛手寫的卡片，上面寫著：“致我們的合作和世界的未來！”

10月31日，英偉達官宣，已與三星、SK集團、韓國國家人工智能計算中心等關(guān)鍵伙伴達成重磅合作，將為韓國市場供應總計26萬張GPU。

據(jù)媒體報道，此次訂單主力為英偉達GB200，若按其單機架價格估算，這筆訂單總價值超過100億美元。

此次超級訂單的分配清晰地勾勒出了韓國的“AI野心”：

韓國政府（主權(quán)AI）：投資部署超5萬塊GPU，用于國家AI計算中心、NHN Cloud、Kakao和NAVER Cloud。

企業(yè)“AI工廠”：三星電子、SK集團和現(xiàn)代汽車集團將分別建設(shè)包含超5萬塊英偉達GPU的AI工廠（總計超15萬塊），用于加速各自的AI、半導體、智能制造和自動駕駛研發(fā)。

云服務商擴展：此外，NAVER Cloud還將額外擴展AI基礎(chǔ)設(shè)施，配備超6萬個英偉達GPU。

然而，相比超百億美元的硬件訂單，黃仁勛此行更深的戰(zhàn)略意圖在于“固鏈”。

三星在官方新聞稿中披露了一條英偉達“尚未官宣”的信息——雙方將圍繞HBM4進行共同研發(fā)。此舉被市場解讀為，三星已提前“鎖定”了未來英偉達GPU的HBM4供應商關(guān)鍵席位。

這一“密會”意義重大。此前，三星的HBM3e在經(jīng)歷了漫長認證后，才剛于9月“通關(guān)”英偉達供應鏈。而目前，其勁敵SK海力士是英偉達最主要的HBM供應商。媒體援引專家觀點稱，三星若能在此次HBM4的“卡位戰(zhàn)”中順利通關(guān)，有望一舉突破以往的市場被動局面。

史上最大IPO要來了，

OpenAI估值或達1萬億美元，

是造福人類還是造福資本？

10月28日 OpenAI首席執(zhí)行官山姆·奧爾特曼（Sam Altman）、首席科學家雅各布·帕喬基（Jakub Pachocki）：

考慮到我們的資金需求，OpenAI上市是我們最有可能走的路。OpenAI的目標是，在2026年9月前打造出“AI研究實習生”，能通過調(diào)用海量算力輔助科研人員完成數(shù)據(jù)分析、實驗等工作；2028年3月前進一步研發(fā)出“全自動AI研究員”，可自主開展大型研究項目，從提出原創(chuàng)假設(shè)到實驗驗證全程獨立完成。到2028年前后，科學研究將實現(xiàn)高度自動化，AI能夠在無人干預下推動前沿科技的進展，人類有望見證科研效率被徹底重塑。OpenAI已承諾建設(shè)超過30吉瓦算力的數(shù)據(jù)中心，相當于約1.4萬億美元的投資，將在未來數(shù)年內(nèi)逐步落實。

10月29日 英偉達首席執(zhí)行官黃仁勛（Jensen Huang）：

我不認為我們處于人工智能泡沫中。我們正在使用各種不同的人工智能模型，我們正在使用大量的服務，并且很樂意為此付費。AI不僅是聊天機器人或生成模型，而是“重新定義整個計算堆棧的力量”。AI的核心是數(shù)據(jù)驅(qū)動的學習型編程，需要巨大的能源、GPU算力和全新算法棧的支撐。英偉達最新一代芯片的發(fā)貨量預計將達到2000萬顆，而前一代芯片Hopper整個生命周期的出貨量總計也只有400萬顆，未來六個季度業(yè)務規(guī)模將達到5000億美元。

10月31日 高盛集團CEO大衛(wèi)·所羅門（David Solomon）：

如果美國經(jīng)濟增長未能提速，不斷攀升的債務水平將給經(jīng)濟帶來“清算”風險。當前財政刺激和激進財政操作已深深嵌入美國及其他經(jīng)濟體，且過去五年這一情況顯著加劇，而走出困境的核心出路在于增長。

黃金基金周流出75億美元創(chuàng)紀錄

韓國KOSPI指數(shù)年內(nèi)漲71%，居全球首位

本周，美股三大指數(shù)集體上漲，道指累計上漲0.75%，納指累漲2.24%，標普500指數(shù)累漲0.71%，均連漲三周；本月，道瓊斯指數(shù)和標普500指數(shù)分別累漲2.51%和2.27%，連漲第六個月；納斯達克指數(shù)累漲4.7%，連漲七個月。

美股“七姐妹”中，亞馬遜周五收盤漲超9%，本周累漲8.92%，股價刷新歷史紀錄。消息面上，亞馬遜三季度業(yè)績強勁。最新財報顯示，亞馬遜云服務部門（AWS）銷售額同比增長20%至330億美元，創(chuàng)下2022年以來的最大增幅，同比增速及銷售額分別高于分析師平均預期的18%及324億美元。凈利潤為212億美元，較上年同期增長39%。

受委內(nèi)瑞拉局勢影響，原油震蕩。美油主力合約本周累計下跌1.01%，布倫特原油主力合約本周累計下跌0.84%。

國際貴金屬期貨收跌，紐約期金本周累計下跌2.75%，報4013.4美元/盎司。紐約期銀本周累計下跌0.69%，報48.25美元/盎司。美國銀行援引EPFR數(shù)據(jù)顯示，截至周三的一周，黃金基金流出75億美元，創(chuàng)下歷史新高。

美聯(lián)儲官員近期對貨幣政策的分歧日益顯現(xiàn)。美堪薩斯城聯(lián)儲主席施密德表示，他在本周投票反對美聯(lián)儲降息的決定，原因是擔心經(jīng)濟增長和投資會對通脹形成上行壓力。施密德說：“依我判斷，勞動力市場總體上處于平衡，經(jīng)濟展現(xiàn)出持續(xù)動能，而通脹依然過高。”美國勞工部本月早些時候報告稱，截至9月的一年里，消費者價格上漲3%，而通脹已連續(xù)四年多高于美聯(lián)儲2%的目標。

美聯(lián)儲理事沃勒表示，盡管存在政府停擺風險，美聯(lián)儲仍將獲得大量數(shù)據(jù)。應依據(jù)數(shù)據(jù)指引來推進貨幣政策。他進一步指出，所有數(shù)據(jù)都表明，當前正確的政策路徑是繼續(xù)推進降息。

此外，周五，韓國KOSPI指數(shù)再創(chuàng)收盤歷史新高，報4107.50點，今年迄今上漲71%，漲幅居全球首位。摩根大通周三將KOSPI指數(shù)未來12個月的預期基準目標值上調(diào)至5000點，并表示，在樂觀預期下，該指數(shù)也可能達到6000點。這意味著，摩根大通預計KOSPI指數(shù)在未來12個月還有至少20%的上漲空間。

KOSPI指數(shù)的上漲，很大程度上得益于其兩大權(quán)重股——三星電子和SK海力士的強勁表現(xiàn)，這兩家公司合計占指數(shù)權(quán)重近30%。今年以來，三星股價已上漲超過90%，SK海力士股價更是上漲了近三倍。

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