每經(jīng)記者｜杜蔚    每經(jīng)編輯｜張益銘    

“標的公司尚未開始經(jīng)營，就采用高溢價收購少數(shù)股權有何必要性？”“交易估值明顯偏高”??10月22日晚，老鳳祥對上交所問詢函的回復，讓其擬以2400萬美元（約合人民幣1.7億元）入股邁巴赫奢侈品亞太公司（MAP）的事件再度成為焦點。

上交所的問詢直指核心：MAP今年2月才成立，尚未開始經(jīng)營，老鳳祥為何給出的評估增值率高達9692207.69%（近10萬倍的估值溢價）？

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，這場牽動市場關注的收購，一邊是老鳳祥想要瞄準邁巴赫奢侈品已覆蓋全球75個國家和地區(qū)，且近4年來，年均復合增長率高達36.5%，寄望借MAP 6年內(nèi)拓店75家的計劃實現(xiàn)高端化突破；另一邊是業(yè)內(nèi)對買斷式采購滯銷風險、品牌授權穩(wěn)定性的擔憂。有行業(yè)專家向記者指出：“品牌授權型估值的最大風險在于品牌本身價值的崩塌。”

這場老字號金鋪與超奢品牌的聯(lián)姻，讓老鳳祥面臨收益法評估的合理性、高凈值客戶轉(zhuǎn)化的可能性以及文化差異帶來的市場挑戰(zhàn)等問題。

標的計劃6年內(nèi)拓店75家

前不久（10月9日晚），老鳳祥發(fā)布公告稱，公司擬通過下屬控股子公司老鳳祥香港有限公司（LFXHK）投資認購MAP發(fā)行的2000股有投票權普通股，占發(fā)行及配發(fā)后MAP股權的20%，總投資額為2400萬美元。幾天后（10月14日），上海證券交易所便向老鳳祥發(fā)去《關于老鳳祥股份有限公司對外投資相關事項的監(jiān)管工作函》。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，在上交所對老鳳祥的問詢中，首先便提及MAP尚未開始經(jīng)營，老鳳祥就采用高溢價收購其少數(shù)股權，必要性和合理性在哪？

MAP今年2月在中國香港地區(qū)注冊成立，注冊資本為1萬港元，經(jīng)營范圍不涉及邁巴赫汽車，僅聚焦邁巴赫奢侈品業(yè)務，類別包含馬具、服飾、運動用品、家居用品、文具、銀器、香水及寵物用品等。

對此，老鳳祥稱，根據(jù)商業(yè)計劃，近4年來邁巴赫奢侈品業(yè)務年均復合增長率為36.5%，業(yè)務版圖已覆蓋全球75個國家和地區(qū)，構建起由617家零售門店及銷售渠道組成的廣泛網(wǎng)絡，同時擁有十余家精品旗艦店。其中，在亞太地區(qū)已經(jīng)開設了6家邁巴赫奢侈品高端精品店，上述店鋪近2年（2023年~2024年）向邁巴赫奢侈品有限公司（MIOL）的平均每家進貨額高于200萬美元。MAP計劃6年內(nèi)（2025年~2030年），通過代理商拓展75家門店。

圖片來源：老鳳祥公告

在采購量方面，老鳳祥方面向MAP采購的商品金額，3年（2025年~2027年）合計不低于1300萬美元，且均為買斷式采購。“上述（買斷式）產(chǎn)品滯銷風險可能對公司的未來經(jīng)營產(chǎn)生負面影響。”老鳳祥坦言，文化和偏好差異、市場競爭、消費需求變化等，均可能導致一些經(jīng)營風險。

數(shù)位奢侈品業(yè)內(nèi)資深人士曾向《每日經(jīng)濟新聞》記者指出，二者合作雖是雙向需求，即邁巴赫奢侈品希望拓展中國市場，而老鳳祥則能謀求高端化突破，但需警惕文化理念、經(jīng)營思路差異等方面帶來的風險。

對于老鳳祥本次股權投資交易未設置分期付款的條款，上交所也進行了問詢。“是交易雙方在充分溝通交割風險、協(xié)商交易安全保障措施后達成的一致安排??避免了‘交割失敗但部分分期款項已支付回收困難’的風險，保障了公司的利益。”老鳳祥回應，以MAP現(xiàn)有股東股權注銷為前提，能夠確保LFXHK（老鳳祥香港有限公司）獲得新增發(fā)有表決權的28.17%股份，不被稀釋。

專家提示品牌價值崩塌風險

最受市場關注的是，在MAP尚無經(jīng)營業(yè)績的情況下，老鳳祥方面給出的評估值為1.26億美元，股東權益賬面價值1300美元，評估增值率高達9692207.69%。為何要采用收益法評估，近10萬倍的估值溢價又是否合理？

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，10月9日發(fā)布的《上海老鳳祥有限公司擬通過控股子公司增資所涉及的邁巴赫奢侈品亞太有限公司股東全部權益價值估值報告》（以下簡稱《估值報告》）就曾提及，經(jīng)收益法估算，邁巴赫亞太在2025年6月30日的股東全部權益價值為1.26億美元，增值額約1.26億美元，增值率9692207.69%；經(jīng)市場法估測，邁巴赫亞太在2025年6月30日的股東全部權益價值為1.32億美元，增值額約1.32億美元，增值率10153746.15%。收益法與市場法估算后，存在600萬美元的價差，差異率4.76%。

圖片來源：《估值報告》

老鳳祥在回復上交所關于用收益法評估的合理性時表示，邁巴赫于2009年開啟奢侈品業(yè)務，并于2013年正式成立邁巴赫奢侈品有限公司（簡稱邁巴赫奢品），經(jīng)過十余年的發(fā)展，現(xiàn)已成長為兼具藝術價值與商業(yè)實力的全球化奢侈品集團。邁巴赫奢品采用的是“總部—區(qū)域子公司—區(qū)域總代理—經(jīng)銷商/精品店”的分層代理分銷模式。

老鳳祥認為，在這種模式下，區(qū)域子公司向總部采購貨品，再銷售給區(qū)域總代理，通過批發(fā)價差獲得穩(wěn)定收益；而總代理則進一步通過經(jīng)銷商網(wǎng)絡或獲批直營精品店完成零售端銷售。“一方面保證了品牌在全球范圍的快速復制能力，另一方面通過逐級分銷機制實現(xiàn)風險轉(zhuǎn)移，使邁巴赫奢品總部及區(qū)域子公司無需承擔零售端的庫存、租金及運維成本，從而在保持高利潤率的同時，有效抵御零售市場周期波動帶來的不確定性。”

而老鳳祥通過LFXHK投資的MAP是一個未來經(jīng)濟效益可持續(xù)增長的企業(yè)，預期收益可以量化、預期收益年限可以預測、與折現(xiàn)密切相關的預期收益所承擔的風險可以預測，因此其評估公司認為對MAP估值適用于收益法。

行業(yè)可比公司情況 圖片來源：老鳳祥公告

記者注意到，為保護自身的投資利益，老鳳祥方面在與MAP簽訂的《投資及股東協(xié)議》中，保留了兜底性的估值調(diào)整條款。

奢侈品行業(yè)專家周婷向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，老鳳祥給出的高估值或錨定邁巴赫奢品的四個價值，“邁巴赫本身基于豪華車品牌的奢侈品級別的品牌價值，該品牌所影響和代表的龐大的高凈值客戶群體；邁巴赫奢品則基于亞太龐大奢侈品市場的未來發(fā)展空間，而老鳳祥聯(lián)合邁巴赫后在黃金珠寶市場的發(fā)展機遇”。她同時指出，品牌授權型估值的最大風險在于品牌本身價值的崩塌。

此外，MAP不受讓邁巴赫商標，擬從股東邁巴赫奢品處獲得使用授權，于老鳳祥而言，也是一大風險點。“存在無法取得經(jīng)銷授權的風險。”老鳳祥表示，已根據(jù)《投資及股東協(xié)議》的約定，促使邁巴赫奢品出具了承諾函、作出關于商標使用授權的承諾。

封面圖片來源：每經(jīng)記者 張海妮 攝