每經(jīng)記者｜張壽林    每經(jīng)編輯｜陳星    

8月以來，公開市場(chǎng)操作持續(xù)指向凈回籠。

8月12日，公開市場(chǎng)操作逆回購(gòu)1146億元，當(dāng)日實(shí)現(xiàn)凈回籠461億元。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)，上周凈回籠5365億元，本周至今凈回籠達(dá)9001億元。換言之，上周至今，公開市場(chǎng)操作凈回籠已超萬億元。

但引人注意的是，在此情形下，資金價(jià)格依然維持低位運(yùn)行且穩(wěn)中有降。

8月12日收盤，銀行間市場(chǎng)DR007近5日均值為1.4660%，近10日均值為1.4784%，提示銀行間市場(chǎng)資金價(jià)格呈下行態(tài)勢(shì)。

二者結(jié)合來看，便顯示出一種背離現(xiàn)象，即公開市場(chǎng)操作資金持續(xù)凈回籠，而貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格趨于下降。

光大證券固定收益首席分析師張旭在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者微信采訪時(shí)指出，在8月初之前資金面的邊際變化便已經(jīng)顯現(xiàn)了。

“顯然，持續(xù)時(shí)間如此長(zhǎng)的資金利率合理下行并非是臨時(shí)性因素造成的。”他說，其在很大程度上反映出一級(jí)交易商對(duì)于未來資金利率的一致預(yù)期，甚至還在一定程度上體現(xiàn)出貨幣當(dāng)局對(duì)于流動(dòng)性管理的態(tài)度。

8月以來公開市場(chǎng)操作凈回籠逾2萬億元

銀行間市場(chǎng)DR001也呈下行態(tài)勢(shì)。8月12日收盤，銀行間市場(chǎng)DR001近5日平均值為1.2880%，近10日平均值為1.2930%，下行幅度為0.5BP（基點(diǎn)）。

盡管8月8日公開市場(chǎng)操作開展7000億元買斷式逆回購(gòu)，但由于對(duì)應(yīng)有到期買斷式逆回購(gòu)9000億元，實(shí)際買斷式逆回購(gòu)凈回籠2000億元。

記者初步統(tǒng)計(jì)，截至8月12日，8月以來公開市場(chǎng)操作凈回籠達(dá)26265億元，但與此同時(shí)，銀行間市場(chǎng)資金價(jià)格依然穩(wěn)步走低。

張旭告訴記者，很多投資者已關(guān)注到，8月初以來銀行體系流動(dòng)性頗為充裕。在8月1日至8日這6個(gè)交易日中，DR007的均值為1.44%，分別較6月和7月前6個(gè)交易日的均值下降了11.9BP和3.6BP。從DR001上看也是如此，該利率在8月上述時(shí)段穩(wěn)健運(yùn)行于1.31%附近，均值也為1.31%，分別較6月和7月前6個(gè)交易日的均值下降了8.4BP和1.7BP。

張旭說，在8月初之前資金面的邊際變化便已經(jīng)顯現(xiàn)了。例如，7月最后10個(gè)交易日DR007的均值為1.54%，分別較5月和6月最后10個(gè)交易日的均值下降6.9BP和8.6BP。顯然，持續(xù)時(shí)間如此長(zhǎng)的資金利率合理下行并非是臨時(shí)性因素造成的，其在很大程度上反映出一級(jí)交易商對(duì)于未來資金利率的一致預(yù)期，甚至還在一定程度上體現(xiàn)出貨幣當(dāng)局對(duì)于流動(dòng)性管理的態(tài)度。

8月1日召開的2025年下半年工作會(huì)議暨常態(tài)長(zhǎng)效推動(dòng)中央巡視整改工作推進(jìn)會(huì)提出，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性充裕，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保持信貸合理增長(zhǎng)，使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。

張旭說，貨幣當(dāng)局的態(tài)度也可以從貨幣市場(chǎng)更長(zhǎng)期限的品種中得到驗(yàn)證。一方面，7月初以來3M AAA級(jí)CD利率（3個(gè)月期AAA級(jí)同業(yè)存單利率）一直圍繞1.55%平穩(wěn)運(yùn)行，明顯低于6月份1.63%的均值。

另一方面，盡管8月7日的中短期流動(dòng)性頗為充裕（該日3M AAA級(jí)CD利率為1.54%），但是當(dāng)天人民銀行仍宣布次日將進(jìn)行7000億元的買斷式逆回購(gòu)操作，進(jìn)一步充裕銀行體系流動(dòng)性。值得注意的是，8月7日的3M AAA級(jí)CD利率水平（1.54%）比6~7月三次買斷式逆回購(gòu)宣布日（即招標(biāo)公告日）的1.66%、1.64%和1.57%低了不少。

大行大規(guī)模凈融出

公開市場(chǎng)操作持續(xù)凈回籠下，資金利率穩(wěn)步下行。張旭在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)指出，在任何時(shí)刻都要關(guān)注7天期公開市場(chǎng)操作利率，因?yàn)?天期公開市場(chǎng)操作利率是主要政策利率，是釋放政策信號(hào)的主要途徑。在任何時(shí)刻都不要過度關(guān)注公開市場(chǎng)操作的操作量、凈投放量，因?yàn)閮r(jià)比量重要。

張旭說，單純依賴公開市場(chǎng)操作量等數(shù)量型指標(biāo)有可能會(huì)犯以偏概全的錯(cuò)誤，還時(shí)常得出與事實(shí)相反的結(jié)論。

其一，銀行體系流動(dòng)性受貨幣政策操作、現(xiàn)金投放或回籠、財(cái)政收支、外匯流入流出、存款準(zhǔn)備金率、市場(chǎng)主體持有資金意愿等因素的影響。公開市場(chǎng)操作只是諸多影響因素中的一個(gè)，僅據(jù)此判斷貨幣政策取向顯然不夠全面。

其二，公開市場(chǎng)操作的一個(gè)重要作用是對(duì)銀行體系流動(dòng)性“削峰填谷”。例如，當(dāng)流動(dòng)性波峰出現(xiàn)時(shí)，公開市場(chǎng)投放量會(huì)降低以“削峰”；當(dāng)波谷來臨時(shí)，公開市場(chǎng)操作便傾向于凈投放以“填谷”。

由于公開市場(chǎng)操作不一定會(huì)完全削平波峰、填滿波谷，因此就會(huì)出現(xiàn)“凈回籠時(shí)資金寬裕，凈投放時(shí)資金趨緊”的局面。倘若此時(shí)投資者依靠操作量以及其對(duì)應(yīng)的凈投放量進(jìn)行推斷，那得出的結(jié)果便會(huì)與事實(shí)相反。

從銀行間市場(chǎng)來看，大行維持大規(guī)模凈融出或是近期資金面充裕的直接因素之一。華西證券劉郁團(tuán)隊(duì)分析，月初銀行融出意愿持續(xù)抬升，大行融出水平重回5萬億元。8月4日~8日，銀行體系日均凈融出規(guī)模為4.39萬億元，前一周為3.71萬億元。其中，大行融出增長(zhǎng)是主要貢獻(xiàn)，凈融出水平由前一周周五的4.38萬億元逐日攀升至上周五的5.22萬億元，時(shí)隔近1個(gè)月重回5萬億元高點(diǎn)。

8月12日銀行間本幣市場(chǎng)運(yùn)行情況顯示，貨幣市場(chǎng)資金面均衡偏松。當(dāng)日成交88554億元，較前日增加1.2%。DR001加權(quán)1.32%，較前日基本持平；DR007加權(quán)1.44%，較前日基本持平。

當(dāng)日，債券市場(chǎng)交易有所增加，現(xiàn)券市場(chǎng)成交1.59萬億元，增加5.29%；10年期活躍國(guó)債和國(guó)開債分別成交在1.727%和1.838%，上行0.95BP和1.6BP。債券借貸市場(chǎng)成交2812.5億元，增加1.76%。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 劉國(guó)梅 攝