每經(jīng)記者｜陳植    每經(jīng)編輯｜張益銘

截至3月20日18時，10年期國債收益率觸及1.91%，前一個交易日盤中一度收復(fù)2%整數(shù)關(guān)口。這意味著10年期國債收益率較1月6日的低點，回升約31個基點。

隨著長期國債收益率回升（債券價格相應(yīng)下跌），市場分歧日益加大。

申萬宏源證券分析師趙偉表示，當前市場對債券久期的分歧度，從1月10日的0.37大幅走高至3月14日的0.51，分歧度達到近3年歷史分位數(shù)的92%。具體而言，部分投資者認為這輪長債價格調(diào)整僅僅是債牛行情里的小波折，但有不少投資者開始擔(dān)心這是此前債券收益率過度下行所造成的反轉(zhuǎn)。

這種分歧，也反映在不同機構(gòu)的債券買賣行為。

數(shù)據(jù)顯示，3月10日至14日期間，大型銀行、城商行與基金分別凈賣出利率債970.6億元、743.5億元與645.7億元。與此形成鮮明反差的是，上周農(nóng)商行凈買入利率債1088.2億元，成為國債市場的最大買方。

一位銀行理財子公司投資部人士向記者透露，這反映了不同投資機構(gòu)截然不同的債券交易邏輯。比如大型銀行更愿將資金轉(zhuǎn)向同業(yè)拆借市場以獲取更高的同業(yè)拆借利息收入，因而拋售利率債，將更多資金轉(zhuǎn)向同業(yè)拆借市場；基金則擔(dān)心近期債券價格回調(diào)拖累產(chǎn)品凈值下滑，或引發(fā)較大的潛在贖回壓力，不得不減持利率債儲備更多資金；農(nóng)商行積極買債，一方面延續(xù)他們逢低買債的投資策略，另一方面近期10年期國債收益率回升至約2%，略高于同業(yè)存單利率（1.95%），吸引農(nóng)商行將資金從同業(yè)存單轉(zhuǎn)向10年期國債。

記者注意到，盡管不同金融機構(gòu)的債券交易策略截然不同，但面對債券價格回調(diào)，越來越多金融機構(gòu)開始采取壓縮債券久期的防御性策略。

數(shù)據(jù)顯示，截至3月16日的過去四周，中長期純債基金的債券久期中位數(shù)已從2.99年快速回落至2.6年。究其原因，是越來越多基金等交易性投資機構(gòu)認為這輪債券價格回調(diào)并非債牛行情里的“小波折”，而是此前債券收益率過度下跌后的反轉(zhuǎn)。

這位銀行理財子公司投資部人士告訴記者，去年底，受降準降息快速來臨的預(yù)期影響，10年期國債收益率持續(xù)回落，一度在今年2月初跌至1.56%的最低點。但隨著市場開始意識到降準降息未必會很快來臨，越來越多投資機構(gòu)開始對10年期國債采取獲利了結(jié)離場策略，驅(qū)動10年期國債收益率逐步回升至合理水準。

“隨著近期市場利率有所回升，基金、券商自營等交易型資金普遍采取壓縮債券久期的防御性策略，以此降低債券投資組合的利率敏感度，提升債券投資組合的流動性。”他指出，相比而言，保險、農(nóng)商行等配置型資金更愿意趁著債券收益率走高的機會紛紛加倉，鎖定更高的持有到期策略回報率。

大行與基金公司大舉賣債的“不同邏輯”

在10年期國債收益率持續(xù)回升并一度收復(fù)2%的關(guān)口期間，大型銀行與基金的“賣盤”無形間起到推波助瀾的作用。

華泰證券分析師仇文竹表示，銀行賣債的行為或在3月份保持較強勢頭，對債市整體回調(diào)的影響較大。

記者多方了解到，大型銀行之所以積極賣出利率債，主要受三大因素影響：一是1至3月大型銀行需承擔(dān)較大的政府新發(fā)債券購買任務(wù)，這導(dǎo)致他們通過賣出舊債來“騰挪”出更多新債認購資金。數(shù)據(jù)顯示，截至3月16日，今年以來普通國債的凈融資額達到1.05萬億元，完成中央財政赤字（4.86萬億元）的約21%，這項“募資”進度創(chuàng)下歷史新高；二是2月以來，受資金面邊際趨緊影響，同業(yè)拆借利率一度高于國債收益率，大型銀行更愿意將資金從國債轉(zhuǎn)向同業(yè)拆借市場以獲取更高的利息收入；三是信貸“開門紅”令銀行負債端資金缺口壓力增加，不得不減持部分利率債解決放貸資金籌措問題。

上述銀行理財子公司投資部人士向記者透露，上周大型銀行拋售的利率債主要以10年期國債與部分高流動性政金債為主。究其原因，一是這些債券交易流動性相對較好，能滿足銀行的資金套現(xiàn)需求；二是隨著去年底這類債券價格大漲，令大型銀行擁有較高的“浮盈”，獲利了結(jié)需求也相對較高。

在他看來，相比大型銀行，基金大規(guī)模拋售利率債的原因相當簡單——主要是基于應(yīng)對潛在贖回壓力的考慮。

受近期債券價格回調(diào)拖累基金產(chǎn)品凈值下跌影響，近日多只債券型基金面臨較高的贖回壓力。3月17日，宏利中債綠色普惠金融債券優(yōu)選指數(shù)型基金、恒生前海恒源嘉利債券型基金發(fā)生大額贖回；3月18日，廣發(fā)中債1至3年農(nóng)發(fā)行債券指數(shù)型基金也發(fā)生大額贖回。

為了應(yīng)對潛在的贖回壓力，越來越多的基金公司不得不迅速拋售利率債以留存更多資金。

上述銀行理財子公司投資部人士向記者透露，更大的贖回壓力或來自銀行理財子與銀行。隨著債券價格持續(xù)回調(diào)令基金產(chǎn)品凈值下跌，銀行與銀行理財子持有的部分長久期利率債基金業(yè)績表現(xiàn)或觸及銀行設(shè)定的止損線，面臨較大的贖回壓力。此外，季末部分銀行也會賣出部分長久期利率債基金兌現(xiàn)“浮盈”，以提振理財產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)。

這也引起基金公司債券操作的一系列“多米諾效應(yīng)”。比如部分基金公司除了減持利率債儲備更多資金，還會讓貨幣基金增加同業(yè)存單配置比例與減少債券投資額度，從而增強投資組合的安全性與穩(wěn)健性，緩解自身在季末臨近期間的贖回壓力。

數(shù)據(jù)顯示，上周貨幣基金凈買入同業(yè)存單的資金規(guī)模達到約1720億元，環(huán)比增長逾千億。

浙商證券分析師沈聶萍指出，近期基金的配置長期債券情緒顯著走弱，倉位由長債向短債調(diào)整同時積極買入同業(yè)存單。這背后，是在短端利率調(diào)整相對合意且降準預(yù)期強于降息的環(huán)境下，短端固收類資產(chǎn)的避險屬性進一步凸顯。

保險資金與農(nóng)商行逢低加倉以鎖定長期收益

在大型銀行與基金等金融機構(gòu)減持利率債之際，保險與農(nóng)商行則選擇反向操作。

數(shù)據(jù)顯示，上周農(nóng)商行買入的1088.2億元利率債里，7至10年期政金債成為最大凈買入品種，買入規(guī)模達到621.7億元。

一位農(nóng)商行債券交易員告訴記者，去年以來，農(nóng)商行一直扮演“利率債抄底者”的角色。這背后，一是宏觀經(jīng)濟波動令農(nóng)商行的信貸投放相對審慎，更愿將資金投向安全性更高的利率債市場；二是為了爭取零售端與對公端存單，農(nóng)商行設(shè)定的存款利率略高于大型銀行，導(dǎo)致農(nóng)商行需要更高的資產(chǎn)端收益率“匹配”，由此造成農(nóng)商行對收益率走高的利率債有著更高的配置意愿。

在他看來，上周農(nóng)商行大手筆增持利率債，另一個重要原因是長債收益率持續(xù)回升并“反超”部分短期限同業(yè)存單，吸引農(nóng)商行積極配置長債獲取更高的資金回報率。

值得注意的是，上周保險資金也加入抄底利率債的陣營。數(shù)據(jù)顯示，上周保險公司凈買入347.1億元利率債。

華西證券分析師謝瑞鴻對此分析說，當?shù)胤絺狡谑找媛释黄?.15%，并逐步接近2.20%一線之際，保險現(xiàn)金開始重新加大對地方債、超長期國債的買入力度，這或許意味著當前超長期國債的票息水平基本回到保險資金的“心儀”水準。

上述農(nóng)商行債券交易員認為，近期保險資金加大長期國債買入力度，也有補倉的需求。此前，受降準降息預(yù)期強烈導(dǎo)致長期國債收益率持續(xù)下行影響，保險資金配置長期國債的力度相對較低，如今隨著10年期國債收益率重回2%一線，他們需要借機加大配置，一方面提升保險資金的持有到期策略整體回報率，另一方面令保險資金投資端期限更好匹配負債端期限，降低資金期限錯配風(fēng)險。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟新聞 劉國梅 攝