每經記者｜張壽林    每經編輯｜張益銘    

1月10日，人民銀行宣布，鑒于近期政府債券市場持續供不應求，中國人民銀行決定，2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續將視國債市場供求狀況擇機恢復。

東方金誠研發部執行總監馮琳分析指出，這意味著在前期多次提示風險并采取相應監管措施后，央行對債市的調控力度加碼，穩定市場預期，同時也有助于穩定人民幣匯率。

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中信證券首席經濟學家明明團隊判斷，對債市而言，央行停止買入國債釋放了較強的嚴監管信號，預計短期市場可能面臨一輪調整。但參考近期的高頻和總量數據，以及央行在2024年Q4貨政例會、2025年工作會議中的定調，債市長期基本面環境和政策面環境并沒有出現明顯的變化，低利率環境下機構欠配壓力也可能在2025年延續。

穩定市場預期

記者注意到，中央金融工作會議提出，要充實貨幣政策工具箱。人民銀行考慮公開市場操作中逐步增加國債買賣，認真研究并推動落實具體方案，根據債券市場情況靈活安排配套措施。2024年7月1日，人民銀行發布公告宣布開展國債借入操作，必要時將擇機在公開市場賣出，平衡債市供求，校正和阻斷金融市場風險的累積。

2024年12月31日，人民銀行披露，為加大貨幣政策逆周期調節力度，保持銀行體系流動性充裕，2024年12月人民銀行開展了公開市場國債買賣操作，全月凈買入債券面值為3000億元。

針對央行決定階段性暫停在公開市場買入國債，東方金誠研發部執行總監馮琳分析，從直接影響看，央行暫停買入國債將減少對國債的需求，同時不排除央行在暫停買入階段仍賣出長債的可能性，以此來調節債市供求關系。

馮琳指出，這意味著在前期多次提示風險并采取相應監管措施后，央行對債市的調控力度加碼，穩定市場預期，同時也有助于穩定人民幣匯率。

明明團隊指出，近期央行采取干預措施的主要原因或有兩點，一方面防止機構持倉過度集中長久期品種累積利率風險，另一方面近期人民幣匯率承壓，央行調控收益率曲線避免中美利差倒掛進一步加深。

明明團隊分析，央行宣布停止買入國債，也是為了避免進一步推動債市利率的走低。值得關注的是，本次公告僅僅是提及暫停買入操作，并沒有表示將會賣出。國債買賣工具兼具流動性投放和收益率曲線調控兩項功能，央行停止買入國債表明其避免利率過快下行政策意圖，但并未選擇賣出國債也代表維持流動性充裕的目標仍然靠前。

明明團隊指出，穩利率訴求不等同于推升債市利率趨勢上行，利率低位波動或是理想狀態。

降準概率上升？

展望未來，馮琳判斷，后續若政府債券供給放量，長債收益率回升至合理水平，市場供求關系能夠自發地趨于平衡，央行就有可能恢復買入國債，繼續發揮通過國債凈買入操作向市場投放中長期流動性的作用。

馮琳還判斷，受央行暫停買入國債影響，短期內10年期國債收益率可能會出現較大幅度的回升，但在今年“適度寬松”的貨幣政策基調下，債牛的大方向難現根本性逆轉。最后值得一提的是，暫停買入國債，或意味著一季度降準概率上升。

明明團隊分析，2025年適度寬松的政策基調下，央行對債市利率穩定的關注并不等同于推升利率。低通脹環境持續推升我國實際利率，刺激信貸需求回暖仍需壓降實體經濟融資成本，因此維持相對較低的利率環境，同時避免其過快下行可能是相對理想的狀態。

明明團隊同時分析，本次操作公告中提及“近期政府債券市場持續供不應求”；去年12月國債凈融資規模較低，而1月已公布的國債和地方債發行計劃相對平穩，疊加保險等機構配債需求在年初季節性抬升，因此存在“供不應求”的問題。往后看，中央經濟工作會議提及2025年赤字率提升，而地方化債訴求下預計全年地方債供給相較2024年將進一步抬升。考慮到全年赤字規模、特別國債發行計劃均是在3月的全國“兩會”公布，屆時國債買賣和買斷式逆回購兩項工具或更多發力，以維持資金面充裕平穩。

對債市而言，明明團隊判斷，央行停止買入國債釋放了較強的嚴監管信號，預計短期市場可能面臨一輪調整。但參考近期的高頻和總量數據，以及央行在2024年Q4貨政例會、2025年工作會議中的定調，債市長期基本面環境和政策面環境并沒有出現明顯的變化，低利率環境下機構欠配壓力也可能在2025年延續。若央行在本次公告停止買入國債后沒有進一步的干預利率走勢措施落地，參考2024年4月以來債市的幾輪主要調整，長債利率和超長債利率可能在階段性利空出盡后回到波動下行的區間。

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