每經記者｜黃小聰    每經編輯｜彭水萍

基金四季報持續披露，記者注意到，部分基金經理寫了比較長的“作文”，其實也相當于回答了不少投資者的疑問，比如為什么堅持買白酒？為什么投或不投紅利企業？為什么堅持買成長股？

從這些“作文”中，可以看到過去一年基金經理的改變以及基金經理的堅持。比如銀華基金的焦巍，雖然覺得白酒企業的發展背景從李白的“將進酒、杯莫停”到了杜甫的“淺把涓涓酒，深憑送此生”，但依然堅信這個行業品牌上遙遙領先。而在堅持白酒的同時，焦巍過去一年增加了一些低估值、紅利企業的配置，也算是一種改變。 

相對比而言，鵬華基金的陳金偉則更多的是堅持，他表示，“對于低估值高股息的股票，我們認為是有投資價值的，上漲也具有合理性，只是高股息資產和成長類資產的回報來源不同，我們現階段還不具備駕馭不同收益來源的資產的能力。我們堅持成長策略，當前估值水平下，我們更擔心踏空成長資產。” 

焦巍：“白酒行業品牌遙遙領先” 

先看銀華基金的焦巍，目前管理的產品共有4只，其中管理銀華富裕主題混合的時間最長，超過了5年。這只主要以投消費為主的產品，近幾年的跌幅有目共睹，而在剛過去的四季度，該基金的規模繼續減少，A類份額凈贖回超過1億份。

而從前十大持倉股來看，銀華富裕主題混合依然鐘情白酒行業個股，不過也進行了比較明顯的減持，貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖的持股數都出現了明顯的減少，不過古井貢酒的持股數有所增加。

此外，山煤國際退出前十大，中國核電新進入前十大。

在四季報中，擅長寫“作文”的焦巍，繼續洋洋灑灑談及對市場的看法，首先，他回顧2023年的操作，坦言自己主要失誤是在上半年仍然持有了次高端白酒和醫美等對消費升級斜率比較敏感的公司，而這些公司雖然個體比較優秀，但在行業的大趨勢面前，估值下降的速度遠快于業績的提升斜率，給組合造成了較大的損失。

此外，記者注意到，焦巍重點談到了對白酒行業的思考，他表示，“酒類仍然占到了基金主要倉位的一半水平，而投資者在2023年對白酒問題的長線主要擔憂，則隨著這些公司基本持倉結構的變化造成的走勢不斷被短線放大。”

“一方面，關于產量和人口長期結構不匹配、收入和價格不匹配、行業出現內卷，這些確實是每個白酒企業都必須面對的長期宏觀問題。長期以來，白酒作為中國經濟的特色潤滑劑，享受了中國改革開放以來居民消費升級的巨大紅利，這些超額紅利也確實隨著經濟轉型和向高質量發展的轉向在逐步消失。我們必須直面和警惕這些問題給投資帶來的陷阱，而不是單純一味地再像過去那樣躲在長期護城河和長坡厚雪之上。白酒企業的發展背景無疑發生了一些改變，從李白的‘將進酒、杯莫停’到了杜甫的‘淺把涓涓酒，深憑送此生’。”

焦巍進一步表示，“但問題的另一面，則是優秀的白酒企業在過去三年展現出來的反脆弱能力證明了這個行業格局的可靠性。這個行業品牌上存在著遙遙領先，但價格上卻不能以行業百草枯的方式競爭，品味上濃清醬各居天下，這就足以保證優秀的企業能夠熬過寒冬，擴大市占率，保證現金流。這也是我們仍然在各香型的全國龍頭和地方酒的優秀公司保持了重倉的原因。放眼到未來幾年，我們傾向于認為這些公司將以放慢收入增速但提高分紅比率的方式來進一步提升股東回報。” 

值得一提的是，在焦巍的持倉中，也明顯增加了一些低估值、紅利企業的配置，對此，焦巍解釋稱，“相較于過去，基金在2023年特別是下半年以來增加了對紅利企業的投資力度。由于行業特色的原因，這些公司普遍分布在運營商、煤炭、石油、公路等傳統資本開支已過的基本需求類行業。” 

焦巍表示，“我們認為，這是和中國人口結構、經濟發展階段以及本基金投資導向相匹配的長期策略。對于每一個在路上的投資者來說，每天都會面臨無數的選擇。從日新月異的科技變革到規模宏大的國際敘事等。如果每天都在對這些問題而做出預測，從歷史的角度看，這些事件和應對都充滿了偶然性和不確定性”。相較于這些投資機會，基金管理人越來越傾向于從股票分析向商業模式分析，從事件驅動定價走向安全邊際定價的投資模式。

陳金偉：“低估值高股息有投資價值，但更擔心踏空成長資產”

相比于焦巍對紅利企業的積極參與，記者注意到，鵬華基金的陳金偉則宣稱：相比于低估值高股息的股票，更擔心踏空成長資產。

陳金偉在四季報中同樣寫了比較長的“作文”，他表示，“低估值高股息和強主題兩類股票共同構成了近兩年市場最流行的‘杠鈴策略’。這兩類股票對于大部分主動權益管理機構，是相對低配的，也就造成了主動權益近兩年整體跑輸。” 

陳金偉表示，“從資產端來看，因為主動權益多是個股研究驅動的，研究個股往往是盈利驅動的思路，尋找盈利能增長的資產，過去兩年的宏觀環境，恰恰使得這種預判是失效的，尤其是大部分成長股的業績增長依賴于再投資，在這種宏觀環境下，再投資被視為承擔風險，因此估值承受折價。而‘杠鈴策略’的兩類資產都不是盈利驅動的類型，因此即使‘杠鈴策略’近兩年有明顯的絕對和相對收益，它們在機構的超配幅度也無法和前幾年的‘茅指數’和‘寧指數’相提并論。” 

陳金偉還指出，“在3年前，評價公司的時候都要強調‘好公司/好賽道/好生意不用看估值’，從而催生了‘茅指數’和‘寧指數’的泡沫，但是當下似乎又陷入另一個極端。評價公司，似乎所有超過20倍市盈率的公司都沒有投資價值，在評價公司的時候，只關注短期盈利和靜態估值，越來越淡化對于成長空間、長期成長持續性的評判，似乎無論這個公司做的是什么業務，20倍估值的就一定不如15倍估值的有價值，單季度業績增長10%的就一定不如單季度業績增長15%的公司有價值。這是在盈利周期底部，對未來成長缺乏信心的表現。” 

不過盡管陳金偉很清楚目前的市場情況，但從風格角度，依然堅持成長策略，陳金偉表示，“對于低估值高股息的股票，我們認為是有投資價值的，他們的上漲也具有合理性，只是高股息資產和成長類資產的回報來源不同，我們現階段還不具備駕馭不同收益來源的資產的能力。” 

“我們并不認為紅利資產高估，但是當前估值水平下，我們更擔心踏空成長資產”，陳金偉進一步表示。 

再具體到其管理的產品，記者注意到，不管是鵬華產業精選混合還是鵬華優質治理混合，四季度主要加倉了醫藥、必選消費和新能源，比如邁瑞醫療、潤豐股份、寧德時代等。

鵬華優質治理混合十大重倉股

鵬華產業精選混合十大重倉股

封面圖片來源：視覺中國-VCG211101720558