李子園：升級煥新，再啟新程（銀河證券研報）

每經AI快訊，2023年12月29日，銀河證券發布研報點評李子園（605337）。

核心觀點

李子園：小而美的區域型乳飲料公司，甜牛奶為核心大單品。公司深耕乳飲料領域近30年，穿越多輪行業周期，產品端以甜牛奶為核心大單品，同時通過布局乳味風味飲料、復合蛋白飲料以擴充產品矩陣；渠道端基于經銷商深耕差異化的特通渠道+傳統渠道，以浙江為基地市場向西南、華中與華南等外圍市場擴張。

縱向復盤：穿越30年經營周期，差異化競爭+渠道紅利推動業績高增。公司成立近30年，穿越4輪經營周期，其中二個階段的業績取得較好表現：1）1994-2006年，順應當時消費趨勢，基于金華奶源優勢以及快速招商擴張，在華東、西南與華中地區奠定了品牌知名度；2）2016-2021年，在消費升級背景下步入品牌復興周期，期間業績CAGR約27%，主要得益于：a.宏觀需求復蘇+國潮復興；b.通過差異化競爭+渠道紅利形成核心競爭優勢。

短期展望：需求漸進式復蘇與成本壓力緩和，業績復蘇斜率有望繼續抬升。2022年疫情反復與成本壓力導致公司業績承壓，2023年前三季度隨著需求復蘇以及大包粉價格回落，公司業績迎來恢復性增長。展望23Q4，公司將在收入低基數背景下加大費用投放力度，品牌升級的紅利或逐漸釋放，預計動銷恢復的斜率有望繼續抬升，此外考慮到大包粉與包材成本壓力同比下降，疊加政府補助或計入報表，利潤端亦有望增長。

長期展望：品牌升級煥新與渠道裂變精耕，大單品全國化仍有空間。1）品類維度：公司甜牛奶系列經過多年培育已成長為十億級單品，預計遠期收入或30億元，同時可布局泛飲料來培育第二增長曲線。2）渠道維度：公司對標其他乳品飲料企業仍有較大渠道下沉空間，計劃針對不同渠道類型推出不同規格產品，傳統優勢渠道繼續下沉與裂變（分為流通渠道+早餐渠道+小餐飲渠道），新渠道亦積極布局，通過無蔗糖等產品布局現代渠道，通過定制產品布局零食折扣店；3）品牌維度：公司與華與華合作，通過打造“李子園同學”logo以實現品牌年輕化，同時積極開展“騰訊音樂甜美女生大賽”線下活動，長期來看品牌升級紅利有望逐漸釋放。

盈利預測與投資建議：預計2023~2025年收入分別為14.4/16.7/19.4億元，分別同比+2.6%/16.1%/16.3%，歸母凈利潤分別為2.6/3.0/3.5億元，分別同比+15.4%/16.2%/16.8%，EPS分別為0.65/0.75/0.88元，對應PE為21/18/16X，公司23年PE低于飲料可比公司均值25X，考慮到公司新戰略計劃的實施疊加董事長增持股票彰顯信心，同時回購股票擬用于股權激勵，維持“推薦”評級。

風險提示：動銷恢復不及預期的風險；渠道下沉不及預期的風險；新品表現不及預期的風險；食品安全問題的風險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)