每經記者｜任飛    每經編輯｜肖芮冬    

上周，包括地產、化債、消費刺激等政策逐步落地，債市短期迎利空，十年期國債期貨震蕩下跌，疊加股市投資情緒的政策性提振，債市資金分流，使得債市出現回調。

從當下時點來看，地方債、二永債供給壓力增大，存量債市或面臨回調。

債市回調，十年期國債期貨下跌

都說股債蹺蹺板效應，當下市場或不能完全匹配，畢竟資金的存量博弈也在股債市之間進行轉換。

上周（8.28-9.3），債市出現回調。從資金的角度來說，上周一受到印花稅減半征收的影響，股市最初呈現強勢，而債券期貨合約大幅走低。以10年期國債期貨2312合約為例，周一隨股市變化呈現負相關，T2312大幅低開，但隨后在盤中上漲。

此后幾日，房地產市場利好不斷，現券期貨表現開始疲軟，最終在周五一線城市集中宣布“認房不認貸”刺激下，現券、期貨快速走弱。從現券走勢看，10Y、30Y收益率上行幅度相對不足，10Y-2Y利差亦處于近期低位，10Y收益不排除未來補漲可能。

資金面看，上周央行公開市場操作凈投放6810億元。從市場成交看，跨月前資金價格依然持續上行，但進入9月資金價格快速走低，未來能否回到8月初水平仍需觀察。貨幣政策方面，官方新增消息較少，但從窗口指導國有銀行集體下調存款利率看，未來資金面依然大概率維持寬松。

不難發現，當前債市回調的原因，既有流動性政策繼續放寬的利好，也有來自股市吸金的利空，但擺在當下的問題是，持續的貨幣寬松，也在推高存量債市標的的估值，性價比偏低是配置端普遍察覺出的問題關鍵。而隨著股市的企穩，債市資金或也將進一步流出。

總結來看，上周臨近月底，資金面在央行大額凈投放操作下依然呈現逐步收斂狀態，活躍資本市場和地產政策進一步加碼等實質性政策出臺后，債市預期出現邊際變化，整體走勢震蕩偏弱，尤其是短端收益率有所抬升，信用利差和期限利差小幅壓縮。

諾安基金分析指出，7月份以來，資金尤其是隔夜價格顯著偏高，進入9月份資金在季度因素影響下波動率會繼續抬升，專項債加速發行也將在9月底之前完成，疊加政策逐步落地預期漸起，數據進入等待驗證期，債市在短期偏謹慎情緒影響下難以持續下行，底部料較前期有所抬升。

含權債基大漲，債市短期承壓

既然上周受到權益市場提振，故而含權債基凈值回升明顯。Wind統計顯示，上周所有類型債券基金當中，含權債基的頭部業績居前，部分基金周內凈值漲幅超過3%，如金鷹元豐A、新華雙利A、招商安瑞進取。

那么，權益市場在本周一也呈現出較強的賺錢效應，是否依然會對債市形成資金分流，進而影響債市投資情緒呢？

其實部分機構已經在上周提出觀點，認為從固收的角度來看，債市的近憂或大于遠慮。

華泰證券的研報分析指出，債市的短期利空包括地產、化債、消費刺激等政策逐步落地，風險偏好略有提升，基本面壓力最大的點正在過去，地方債、二永債供給壓力增大。特別提到的是，基于短憂重于遠慮的判斷，短期調整壓力仍存，但明顯調整關注機會。

具體來看，十年期國債2.5%的歷史底難突破，降息前的2.65%～2.75%仍是支撐位，謹防機構行為放大波動。3、5年利率債打底，兌現超長端，保持或微降杠桿，二級資本債好于永續債，長久期、弱資質城投債仍提防估值風險。

簡單說來，就是隨著流動性的政策性釋放，以及企業基本面的改善，企業發債融資的需求或將減少，這會導致市場上優質債券的稀缺性進一步增加，疊加前期票面利率的提升，整個債市的回調壓力較大。

華泰證券進一步總結指出，本輪地產政策空間已經打開，后續政策存在“看好期權”，很可能是不好轉就加碼，地產進一步走弱的概率大大降低，這決定了利率也可能完成了短期探底，但調整的空間也不會太大。

從歷史經驗看，債市反轉需要看到地產銷售和房價等出現趨勢性回升，短期居民收入和就業存在制約，趨勢性回暖還比較困難，更多是低位企穩。此外，一攬子化債政策、消費刺激政策都有望先后落地，財政政策有望更積極，經濟尾部風險降低，在政策效果觀察期，債市面臨一定的壓力。

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