每經熱評｜加快存量改革 避免出現“雙軌”市場

每經評論員胥帥 創業板注冊制首批四家企業拿到批文、新三板精選層開市，這是繼去年科創板開市后，資本市場最大改革動作的真正落地。 創業板注冊制和新三板精選層借鑒了很多科創板的經驗，比如新股上市初期不設漲跌幅、簡化IPO審查流程和時間、充分披露信息利于投資者判斷價值等。拋開市場規則細節，科創板、創業板、精選層使得多層次的資本市場結構趨于完善，更加符合資源優化配置的市場化改革方向。 不過，即便科創板和創業板不斷加大改革動作，但存量市場才是大頭。除開科創板、創業板外，A股其余板塊的上市公司數量接近3000家。這3000家上市公司背后的網狀結構，牽涉到更多不同角色的市場主體，可謂錯綜復雜，盤根錯節。 這一現實情況正說明資本市場改革情境之復雜，籌劃需審慎，考量要全面，改革措施落實要有輕重緩急。所以，資本市場改革不能有“畢其功于一役”的焦躁心態，而是需要在平衡不同市場主體需求的情況下漸進式推進。即便是過去的股權分置改革，也曾在2001年因改革效果不佳而暫停，從設計到完成歷經五年。 但資本市場改革試驗田愈發擴大，存量市場的改革動作就愈需要盡快提上日程，否則改革動作便很難更縱深、更系統、更全面地推行，還可能導致一系列問題的產生。 一是增量市場和存量市場形成“雙軌”市場，割裂的市場可能導致存量市場定價功能愈發喪失。 主板和中小板的發行價格仍然是限價發行，創業板和科創板已按照市場化方式運作。假設有兩家上市公司的稟賦和性質趨同，但在兩個不同的市場發行。在創業板和科創板上市后價格會被市場充分發現，產生博弈后的均衡價格。 相對來說，主板和中小板新股價格均無法一步到位，缺乏買賣博弈機制。同類資產估值理應接近，但后者的價格由證券供給稀缺而非價值稀缺決定，較科創板或者創業板同類公司往往溢價更高。 蹭熱點式炒作的邏輯趨同，仍然是漲停板制造的證券供給稀缺。盡管科創板仍然是“T+1”的漲跌停板制度，但20%漲跌停較10%漲跌停會在邊際上多出部分供給。所以設立一年多，甚少見到科創板出現類似連板的妖股爆炒現象。 二是存量市場冗長的退市程序為惡意炒作留下了操作空間。 較中小板和主板，科創板、創業板、精選層簡化了退市程序并完善了退市標準，這利于市場優勝劣汰，吐故納新。比如，創業板取消了單一連續虧損退市指標，引入“扣非凈利潤為負且營業收入低于一個億”的組合類財務退市指標。 相對而言，科創板、創業板、精選層的退市節奏會快于中小板和主板，這客觀上將避免各種“保殼”類的資本運作。中小板企業可以通過突擊式資產交易彌補利潤缺失，然而資本運作會提供一個市場預期，這恰好又會為擬退市股炒作提供一個契機。 所以我們也能看到，即便最近幾年IPO速度在加快，但每年的ST股炒作仍然存在。 從科創板的運行經驗來看，是時候考慮把成功的改革經驗推向全市場了。比如，科創板新股定價模式、注冊制信披模式、退市模式等。這將更好滿足企業從間接融資到直接融資的轉變，畢竟創業板、科創板針對的上市主體仍然帶有科技等稀缺稟賦。但事實上，更多細分領域的傳統或非傳統企業，也非常需要一個成熟、健康的資本市場提供稀缺的資本要素。