每經(jīng)記者｜陳星  金喆    每經(jīng)編輯｜梁梟    

曾在成都擁有三間藥房的杜玉民（化名）感嘆，幸虧自己碰上了藥房并購“最瘋狂”的時候。三年過去，當(dāng)時接盤的區(qū)域連鎖藥房還沒來得及將資產(chǎn)打包出手，藥房并購市場就已陡然降溫。杜玉民的三間藥房之一，已經(jīng)關(guān)門大吉。

從2018年開始，醫(yī)藥零售業(yè)并購已有退潮的跡象。而到了2019年，四大醫(yī)藥零售上市公司的財報釋放了一個統(tǒng)一的信號，即“并購已不再是醫(yī)藥零售行業(yè)頭部企業(yè)的主要目標(biāo)”。

據(jù)2018年度藥品監(jiān)管統(tǒng)計年報，全國零售藥店門店數(shù)已增至48.9萬家。規(guī)模化擴張是連鎖運營的必經(jīng)之路，而這場“燒錢”的跑馬圈地是否已被按下暫停鍵？誰又是其中的佼佼者？對于杜玉民這樣的經(jīng)營者來說，他們手中的中小零售藥店將會被收購還是被洗牌出局？《每日經(jīng)濟新聞》記者將從四大醫(yī)藥連鎖上市企業(yè)的年報數(shù)據(jù)中尋找答案。

并購大年后的集體退潮

杜玉民一開始并沒想清楚要不要套現(xiàn)離場。他在成都做了11年藥店生意，兩家院邊店因為價格有明顯優(yōu)勢、人流量大，利潤相當(dāng)可觀。2016年和2017年，不斷有區(qū)域連鎖藥房的人找到杜玉民，想要收購他的藥店。

“早些年也有人跟我談過想要收購藥店，但基本都是個體經(jīng)營者看到院邊店效益好，想接過來自己做。16年、17年，就不斷有中小型企業(yè)找上門來，推了一家還有一家。”杜玉民說道。

“后來我才知道，它們都是想當(dāng)‘中間商賺差價’，把藥房數(shù)量做起來后再一并高價打包給大型連鎖醫(yī)藥零售企業(yè)”。”杜玉民考慮很久后，還是被對方說動了。

“他們出的價格讓我無法拒絕，”杜玉民沒有向記者透露具體價格，但對當(dāng)時這筆交易的滿意溢于言表。和杜玉民一樣，李固（化名）也是在這輪并購潮中被浪花托起的一員。2016年時，他把一家依托零售藥店搭建起來的電商平臺高價出手，成功套現(xiàn)過億元。

那是屬于藥店連鎖的黃金時代。2014年，一心堂（002727，SZ）作為首家登陸A股的醫(yī)藥零售連鎖企業(yè)，將首發(fā)募集的4.7億元投入到直營連鎖營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目中，計劃包括三年內(nèi)新設(shè)門店1350家。

無獨有偶，2015年上市的益豐藥房（603939，SH）、老百姓（603883，SH）也將新店建設(shè)納入募投項目。那時的醫(yī)藥零售行業(yè)高光時刻從數(shù)據(jù)記錄中亦可見一斑——據(jù)統(tǒng)計，2015年～2018年間，益豐藥房、大參林（603233，SH）、老百姓和一心堂為代表的四大上市藥店（注：大參林于2017年上市）和高濟醫(yī)療（高瓴資本旗下零售藥店管理平臺）等資本方累計投入并購資金66億元，并購4111家藥店。

行業(yè)內(nèi)甚至出現(xiàn)了這樣的聲音：一個藥店干了20年掙的錢，可能還不夠一次性被高濟醫(yī)療收購的價格多，賣藥遠不如賣藥店賺錢。

一位參與多起藥店并購的業(yè)內(nèi)人士對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示：“藥房收購不是按照PE（市盈率）多少倍，而是按照市銷率去估值的。市銷率是指被收購方每實現(xiàn)1元銷售收入，收購方就按照銷售收入的相應(yīng)倍數(shù)去進行估值收購。所以哪怕很多藥房在規(guī)范后其實沒有利潤或者利潤極低，也能賣到一個賣方滿意的價格。”

據(jù)他透露，在2017年前后，原本藥店0.5倍市銷率左右的收購價格迅速上漲到了1倍以上，他參與的并購中最高的一筆收購價達到了銷售收入的1.5倍左右。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，老百姓2017年并購江蘇普澤大藥房時的市銷率約1.22倍，益豐藥房2018年收購河北新興大藥房86.31%股權(quán)時的市銷率接近2倍。

但并購的馬車并沒能疾馳多久。進入2018年后，四家上市藥房在并購上集體踩下了“剎車”。

從2019年年報來看，四家醫(yī)藥零售上市公司并購的頻率均回歸平緩，購買標(biāo)的的估值也有所下降。2019年，老百姓共進行13起并購，全年新增門店709家，其中自建門店466家，并購門店243家，同比下降41.2%，而新建加盟門店則達到676家，同比增長133.1%。并購最兇猛的益豐藥房則更明顯，2018年并購近千門店，2019年降到390家。一心堂的新店增速為8.82%，這也是其上市后首次個位數(shù)百分比的增長。

益豐藥房相關(guān)高管接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時坦言，場外資本把并購價格推高了，也很激進，高濟醫(yī)療從2018年底開始也停止收購了，也把重心放在整合消化上。

有市場人士感嘆道：“當(dāng)前藥品零售市場的形勢宛如2017年前后的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場，高潮退去，買家和賣家，新玩家和舊玩家，都在不期而來的僵局中陷入集體焦灼。”

部分還沒脫手的藥房資產(chǎn)成了退潮后海灘上的貝殼，少有人問津。當(dāng)初收購杜玉民的區(qū)域醫(yī)藥連鎖企業(yè)就頗顯尷尬。因為頻頻觀望而錯過了打包出售的好時機，杜玉民此前的三家藥店，其中一家已經(jīng)關(guān)門大吉。

行業(yè)增速放緩下的跑馬圈地

“為什么停下來了？”最先公開表態(tài)“踩剎車”的是老百姓大藥房董事長謝子龍。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，年報數(shù)據(jù)顯示，2015年上市后，老百姓大舉并購，門店數(shù)量在5年時間里，從1400多家遞增到5000家。但作為并購“急行軍”之一的謝子龍卻在2019年8月出席一場藥品零售行業(yè)會時“吐槽”：“我們公司最近有幾個并購案子給我看，都被我否定了。一方面是估值太高，并購標(biāo)的還是按照大盤5000多點的估值跟我談，這我肯定做不到；另一方面，行業(yè)現(xiàn)在有太多不確定性，一旦政策出現(xiàn)變化，有可能會導(dǎo)致較大的損失，加上藥品零售行業(yè)又是一個毛利率非常低的行業(yè)，我們現(xiàn)在不敢有半點閃失。”

醫(yī)藥零售大佬們開始對并購“吐苦水”，這與他們前幾年的態(tài)度大相徑庭。《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪多位業(yè)內(nèi)人士回顧的情況是，在并購高峰期，一有藥店放盤，就有買家來談判，而且溢價后也很少提到業(yè)績壓力。益豐藥房相關(guān)高管則向記者解釋，有些中小藥房收回來后由上市公司全權(quán)管理，部分保留了原來團隊、以參股形式進入的標(biāo)的采取業(yè)績對賭。

但無論是哪種方式，并購潮之后，四家上市公司都承擔(dān)著較高的商譽壓力。截至2019年12月31日，益豐藥房商譽賬面價值30.45億元，披露的4項并購標(biāo)的均完成業(yè)績承諾；老百姓披露了11項業(yè)績承諾完成情況，有6個因新店前期投入較大影響業(yè)績承諾達成，但老百姓認(rèn)為無減值風(fēng)險，期末商譽賬面價值23.24億元。大參林期末的商譽為9.84億元，無業(yè)績承諾完成情況披露。

另外一方面，并購?fù)瓿珊螅懿荒芙?jīng)營好又是連鎖藥店面臨的一道難題。事實上，經(jīng)營藥店并不是一個簡單的買賣生意，包括謝子龍在內(nèi)的醫(yī)藥零售大佬都在不同場合提到，藥店的好日子已經(jīng)過去。2019年報數(shù)據(jù)顯示，四家連鎖藥企的凈利率都在7個百分點以下。

過去幾年，行業(yè)增速呈逐年放緩態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，2018年全國藥品零售終端市場總體規(guī)模達到3842億元（按零售價計算），較2017年的3664億元增長4.85%，這一增速較2017年下降3.6個百分點，創(chuàng)下近20年新低。

中國醫(yī)藥物資協(xié)會政策研究所常務(wù)副所長黃修祥解釋稱，早幾年出臺的政策讓藥房有更多獲取利潤的途徑和空間，但現(xiàn)在的政策已經(jīng)改變。對藥店合規(guī)性要求越來越高、醫(yī)保支付價格、個人賬戶改革、門診統(tǒng)籌及帶量采購等等新政，都是對零售藥店原有生存模式的極大挑戰(zhàn)。

李固給記者細(xì)算，現(xiàn)在普通地市一年十幾萬元的房租，如果稍微經(jīng)營不善，租金都回不來。原來生存在醫(yī)院周邊的藥店，也在藥品零加成后失去價格優(yōu)勢。而藥店合規(guī)要求提升也讓人力成本成為藥店行業(yè)支出中很重要的一項，聘請專業(yè)藥學(xué)技術(shù)人員的支出遠遠高于聘請普通銷售人員的支出，“以前可以掛證，現(xiàn)在一經(jīng)發(fā)現(xiàn)就會被嚴(yán)懲，大家不敢冒這個險”。

即便如此，四家醫(yī)藥連鎖上市公司每年依舊會進行十多起并購，尤其是益豐藥房，在2018年就新增并購門店近千家。益豐藥房相關(guān)高管表示，2018年情況比較特殊，收購的河北新興有五百多家門店構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，其他的中小藥店也有五百多家，今年降到三百多家。“這種中小藥店的并購是常態(tài)。大并購可能每兩年左右出現(xiàn)，去年減少也是希望對之前的項目進行消化整合和提升，確保所有并購項目達到預(yù)期。”

既然行業(yè)看上去不如以前那樣美好，上市公司又為何要堅持同業(yè)并購？

“并購可以快速實現(xiàn)規(guī)模化經(jīng)營，也比自建門店的時間和投入成本少，有利于提升市場集中度。”李固對記者分析，已有門店的增長空間有限，上市公司對門店經(jīng)營已經(jīng)形成一整套精細(xì)的標(biāo)準(zhǔn)化管理，可以快速高效復(fù)制，而且強大的供應(yīng)體系相對原來的單體或小連鎖有更強議價能力，也能提高利潤。

不過，從老百姓、大參林及一心堂等上市藥房企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)來看，近年來，這幾家頭部企業(yè)的規(guī)模是上去了，但盈利能力卻沒跟上。以一心堂為例，2019年，一心堂的銷售毛利率為38.70%，較2018年同期下降1.83個百分點，是其上市以來的最低水平。而大參林、老百姓的銷售毛利率也在連年下滑。

發(fā)展專業(yè)藥房成業(yè)內(nèi)共識

雖然經(jīng)過了近十年的跑馬圈地，但到目前為止，還沒有哪家藥店在全國范圍稱雄。即便是高歌猛進的高濟醫(yī)療，2019年300億元營收也不到行業(yè)整體規(guī)模的10%，而在美國這一市場目前被三家巨頭壟斷。

益豐藥房董事長高毅在2019年股東大會上明確表示，2019年新增門店策略將進行重大調(diào)整，由過去的“并購為主，新開為輔”調(diào)整為“新開為主，并購為輔”。歐美所有國家藥店前三名，10年的發(fā)展曲線都是向上的。中國藥房的業(yè)態(tài)即便短期有些不利，但是拉長看的話，還是增長趨勢。

按照規(guī)劃，益豐藥房每兩年會做一次大的并購進入新的省份。接下來兩年門店數(shù)的擴張（新建+并購）會保持1000家左右的規(guī)模，若有大的并購會超過這個數(shù)字。總的策略是協(xié)同發(fā)展，比如2018年并購多一點，2019年并購就少一點，自建多一點。“大概保持這個節(jié)奏發(fā)展，因為需要進行消化。”

雖然并購減速，但安信證券研報仍然認(rèn)為，國內(nèi)零售藥房行業(yè)處于集中度快速提升和處方持續(xù)外流的黃金發(fā)展期，四大上市藥房順勢擴張，市占率從2014年的5.99%提升至2018年的9.39%；推動行業(yè)集中度快速提升。參照發(fā)達國家的藥店行業(yè)集中度情況，保守估計我國零售藥房行業(yè)集中度至少存在3倍至5倍以上的提升空間。

不過，留給市場分割的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)越來越少，各家企業(yè)都在自有優(yōu)勢上尋求進一步地精細(xì)化經(jīng)營。黃修祥指出，四大連鎖藥房上市公司和資本明顯比以前慎重了。它們要看并購對象在區(qū)域市場是否具有獨占性、和自己的市場商圈是否有重疊。更關(guān)鍵的是，要看標(biāo)的的經(jīng)營模式和盈利能力。換句話說，醫(yī)藥零售市場的買方已逐漸放慢了速度。“穩(wěn)”代替了“快”。

除改變擴張策略外，專業(yè)藥房成為頭部企業(yè)們對藥房未來發(fā)展趨勢的共識。專業(yè)藥房的商業(yè)形態(tài)不同于普通藥房、社區(qū)藥房等，而是以DTP藥房、腫瘤藥房、醫(yī)保定點藥房、院邊門診等形式出現(xiàn)。“專業(yè)藥房是伴隨著處方外流等政策而成長起來的，是大勢所趨。”李固表示。

目前，四大連鎖藥房企業(yè)都在專業(yè)藥房領(lǐng)域有所布局。老百姓在2019年年報中表示，老百姓大藥房大力發(fā)展DTP專業(yè)藥房、中醫(yī)館連鎖等業(yè)態(tài)、積極探索O2O業(yè)務(wù)，不斷向新零售、處方藥等領(lǐng)域拓展的創(chuàng)新平臺。

大參林則在2019年年報中稱，報告期內(nèi)，大參林擁有院邊店558家，報告期內(nèi)增加48家；籌建DTP專業(yè)藥房56家，報告期內(nèi)增加36家，實現(xiàn)銷售增長251.15%；處方流轉(zhuǎn)平臺藥房28家，報告期內(nèi)新增14家。

但在黃修祥看來，目前藥房還沒有找到一條路可以長遠走下去。“決定藥房怎么走和走得怎么樣的一個很重要的因素，是政策如何定位藥房的角色。在現(xiàn)行政策和風(fēng)向里，零售藥房是醫(yī)藥領(lǐng)域一個有力的補充，但它扮演的僅僅是從旁協(xié)助的角色，而不是主角。這就決定了零售藥房這個業(yè)態(tài)在近幾年不會走得太遠”。

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