“定制化上市”崩盤！神州系如法炮制瑞幸遭打臉，瑞幸股權尚無明顯變化

每經(jīng)記者｜任飛    每經(jīng)編輯｜肖芮冬    

做空機構打擊、自爆財務虛增、股民用腳投票……瑞幸貼錢買賣爆大雷，驚醒了投資夢中人。

“燒錢”拓疆再次被市場證偽，但在此前，向往實現(xiàn)快速造富的機構不在少數(shù)，瑞幸也步了神州系團隊“定制化上市”后塵，甚至吸引國資機構為其站臺。

但瑞幸上市之后，定制融資跟風的威力不再延續(xù)，機構開始伺機而逃，但終究沒能跑贏泡沫吹破的速度，神州優(yōu)車苦不堪言，瑞幸咖啡一地雞毛。

被稱作“定制化上市”的投資經(jīng)

在投資界，瑞幸咖啡“爆雷”被看做是遲早要發(fā)生的事情，而他背后的資本運作方式和商業(yè)模式是廣被詬病的。

有投資人坦言，這就是所謂“定制化上市”的下場。“我知道瑞幸的創(chuàng)始人跟神州系是同一個團隊，都是陸正耀手下的一批人在做，而且?guī)缀跏峭慌?，為了上市策劃的項目?rdquo;北京一位投資人向《每日經(jīng)濟新聞》記者說道。

相比于其他項目的資金需求，瑞幸咖啡“燒錢”的速度極快，在不到兩年的時間內(nèi)，動輒就是數(shù)億美元的融資，背后卻是企業(yè)搶占市場所必須付出的獲客成本，不惜開出1.8折優(yōu)惠賣咖啡；有意思的是，神州優(yōu)車也在之前如法炮制，開出“充一萬送一萬”的讓利優(yōu)惠，而早期投資人和企業(yè)管理者都是陸正耀。

不僅如此，在陸正耀及其團隊或直接注資或通過其他方式抵押信貸融資的支持下，如此“燒錢”的企業(yè)甚至得到了國資系背景的機構關注。如中金資本就在兩家的融資歷程中先后出現(xiàn)。

2016年，中金公司在完成對神州優(yōu)車C輪融資之后的第二年，其就參與了瑞幸咖啡的B輪2億美元融資。而作為一家國有資本為主的資管機構，在先投資神州優(yōu)車失利的情況下繼續(xù)跟投模式相近的項目，令外界不解。

2017年神州優(yōu)車掛牌新三板之后，企業(yè)的經(jīng)營狀況并沒有因此得到改善，反而市場份額進一步被滴滴及快滴擠占，企業(yè)更是加大了再融資力度，先后兩筆定增補血，中金公司再度參與，彼時的中金啟元國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金（湖北）股權投資企業(yè)（有限合伙）在其中的一起46億定增案中認購5億元。

而新三板流動性欠佳，投資股權的流動和退出效率受到制約。對此，記者也向中金公司致函詢問投資收益情況，但截至發(fā)稿暫無回應。而在前述投資人看來，在2016年～2017年，企業(yè)登陸新三板是個值得嘗試的機會，因此無形中放大了各界投資者對股權上市愿景的期待，而陸正耀等神州系團隊在定制化上市的速度成為各界關注的焦點。

該投資人坦言，作為國有企業(yè)，其對風控的要求是非常嚴格的，既然已投資項目收益不佳，為什么會繼續(xù)投資下一個同樣“燒錢”的項目很值得反思，但至少定制化上市的速度也對外發(fā)出一種不好的信號。

相比于神州優(yōu)車第一筆融資到掛牌新三板歷時23個月的時間，瑞幸咖啡僅僅用了17個月就登陸美股市場。“相互站臺的投資架勢把市場的估值意愿推向頂點，而一旦上市，企業(yè)就再次面臨流動性匱乏的尷尬，神州租車的返送減少，瑞幸咖啡的優(yōu)惠降低。”

雖然他們的投資版圖都是以陸正耀展開的，隨后可以吸引各路資本蜂擁而至，愉悅資本、中金公司無不如此。但與此同時，原先創(chuàng)始人在企業(yè)上市之后又把精力轉(zhuǎn)向其他領域進行融資環(huán)境培育，輪番進行準上市公司的“催熟計劃”。

瑞幸股權尚無明顯變化

作為補償開支的基礎，瑞幸咖啡的上市一舉發(fā)行了2640億A類普通股，而其他作為天使股份和其他可兌換可贖回的優(yōu)先股份則被轉(zhuǎn)換為300.26萬B類普通股，后者多來自于IPO前的股權融資和信貸募資計劃。

但據(jù)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在上市之前，融資需求不斷加大，但股權的轉(zhuǎn)讓卻不活躍。根據(jù)股本說明，瑞幸咖啡所授權的股份種類繁多，包括天使一期、天使二期、A系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、B系列可兌換可贖回優(yōu)先股以及B-1可兌換優(yōu)先股。

各種類型股份被企業(yè)給予不同的額度，如B系列、B-1系列可兌換可贖回優(yōu)先股被給予100萬股的空間，其他也有幾十萬到數(shù)百萬的定向配比，但從企業(yè)近乎兩年的融資過往來看，機構投資者的進場均有劃分，即便是同一家機構在不同時期投資，也被以不同的股份形式確定下來。

2018年6月29日，瑞幸咖啡向Primus Investments Fund，L.P.、Mayer Investments Fund，L.P.以及Star Grove Global Limited發(fā)行了91.58萬“天使一期”股份，總價值為1.22億美元；亦對Haode Investment Inc.發(fā)行了51.3萬“天使2期”股份，合計約6820萬美元，總計接近2億美元，構成了其最早的A輪融資。

同年11月15日，發(fā)行了27.23萬B系列可兌換可贖回優(yōu)先股給予Fortunate Cup Holdings Limited、Joy Capital II,L.P.、Honour Ample Limited、Joy Luck Management Limited、Carob Investment Pte Ltd以及Blue Fortune Limited等機構，隨后在2019年1月9日，公司向Galaxy Shine Limited發(fā)行了6809股B系列可兌換可贖回優(yōu)先股，價值500萬美元。構成總價值超2億美元的B輪融資。

此后在2019年4月17日，瑞幸咖啡發(fā)起B(yǎng)+級融資，授權股權性質(zhì)變?yōu)锽-1系列可兌換可贖回優(yōu)先股，包括貝萊德私募基金在內(nèi)的20多家機構平臺對其注資，合計價值為1.5億美元。

盡管如此，瑞幸咖啡的資金缺口依然較大，根據(jù)企業(yè)的信貸設施方案，公司與TTCO在2018年6月就簽訂了一項營運資本貸款安排協(xié)議，授信額度達3億人民幣，彼時年利率高達8%，但到2019年3月31日，貸款未償還總額達到2.998億元人民幣。

作為提供貸款的依據(jù)，瑞幸咖啡此前已授予TTCO一項高達6000萬元的股權投資認證權利，2019年4月，TTCO行使該權利沖抵近890萬美元，與之相稱的15211B-1系列股份與之相送。

需要指出的是，該公司招股書顯示，這15211B-1系列股并沒有作為“IPO前股東”身份出現(xiàn)，其來源是否是其他股東籌碼暫無定論，但愉悅資本4月3日公開表示沒有出售瑞幸的任何一股，且投資收益尚在50%以上，其中，愉悅資本二期賬面價值95.7%，Joy Opportunity 54.5%。

工商信息顯示，愉悅資本的法人是劉二海，也是公司上市前后的第五大股東，直接或間接持股數(shù)量1.07億股（上市前股份按1:500進行過轉(zhuǎn)換）。與此同時，陸正耀、錢治亞、黎輝等雖為各輪主要機構投資方的實控人，但從瑞幸咖啡上市到最新一期（2020.1.21）股權結構說明的情況來看，均為發(fā)生減持。

大鉦資本曾獲1億美元套現(xiàn)空間

雖然在上市之初，瑞幸對外發(fā)出了限售承諾，表示公司董事及現(xiàn)有股東和期權所有人在180天內(nèi)不減持，也就是6個月時間的限售期，到去年底基本已經(jīng)結束。今年伊始，機構股東確實坐不住了，首當其沖的正是原神州系投資人。

今年1月8日，瑞幸咖啡申請后續(xù)發(fā)行1200萬股，且擬發(fā)行4億美元2025年到期的可轉(zhuǎn)高級債券。其中，獻售股東將提供480萬股，瑞幸咖啡不會從獻售股東出售美國存托股票的交易中獲得任何收入。

盡管管理層沒有出售任何股權，但大鉦資本表示將參與限售。此前Centurium Capital Partners 2018,L.P.持有的27.23萬A系列可贖回優(yōu)先股和10.55萬B系列可贖回優(yōu)先股均由黎輝控制，其也是大鉦資本的法人代表，目前為瑞幸咖啡第四大股東，共計持有1.89億股。

如果大鉦資本在此前推進完成減持計劃，以首發(fā)上市17美元/股計算，到今年1月8日收盤（39.46美元/股），至少已獲得1.07億美元的獲利空間。彼時，大鉦資本方面曾公開表示，此次略微減持后，大鉦資本仍然是瑞幸咖啡最大的機構股東，并持續(xù)看好瑞幸的長期發(fā)展前景。

公開信息顯示，大鉦資本瞄準的投資領域是消費、服務和醫(yī)療等行業(yè)。但該公司也在管理附件優(yōu)車投資合伙企業(yè)（有限合伙），神州優(yōu)車為股東之一，黎輝在該基金擔任高管一職。

此外，雖然在此次增發(fā)時，瑞幸咖啡明確公司管理層和其他原始股東不減持，但根據(jù)瑞幸2020年1月8日披露的二次招股文件，董事會主席陸正耀、公司CEO錢治亞、陸正耀的親屬Sunying Wong分別質(zhì)押了所持有ADS的30.0%、46.8%、100.0%，合計質(zhì)押的ADS占到公司總ADS的24.1%。

工商信息顯示，陸正耀目前仍是神州優(yōu)車的法定代表人，而錢治亞為原神州優(yōu)車的創(chuàng)始成員及COO，現(xiàn)任瑞幸咖啡創(chuàng)始人、CEO。

另據(jù)此前做空機構渾水指稱，雖然瑞幸咖啡的管理層稱自己從未出售過該公司一股，但他們已經(jīng)通過股權質(zhì)押方式套現(xiàn)。質(zhì)押股份數(shù)量幾乎占其擁有全部股份的一半，按照目前價格計算，價值約為25億美元。以陸正耀為首的創(chuàng)始人派系，整體股權質(zhì)押率在50%左右。

4月2日晚，瑞幸咖啡盤前發(fā)布公告稱，瑞幸咖啡首席運營官及部分下屬存在偽造交易等不當行為，涉及金額約22億元人民幣。受此消息影響，瑞幸咖啡開盤暴跌81.6%，盤中6次暫停交易。

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)