李宇嘉

今年以來，金融“嚴監管”框架下去杠桿加速，希望借助減少資金投放，倒逼經濟主體修復資產負債表。

根據央行發布的數據，5月份，廣義貨幣M2同比增速繼續維持在8.3%的歷史低位；1~5月份，社會融資新增7.9萬億元，較去年同期少增1.45萬億元，創歷史新低。從結構性去杠桿看，國企（特別是周期性過剩產能集中的國企）、地方政府是去杠桿主體。

但在這一過程中，由于信用評級相對更低，民營和中小微企業客觀上受到去杠桿的影響更大，表現為不得不承受更高的貸款利率和信用利差。目前，民營企業信貸融資成本上升到10%以上，民間借貸甚至攀升到20%左右，國企與民企信用利差擴大到200個基點。

圖片來源：東方IC

4月份以來，緊貨幣的“嚴監管”逐步趨向結構性調整，央行三次降準并提高受惠面，對小微和“三農”定向降準，公開操作投放大于回籠，不跟隨美國加息等。但是，高杠桿對利率比較敏感，“緊貨幣”驅動的去杠桿會加速債務風險暴露，也會滯后拖累GDP增長。

Wind數據顯示，截至2018年6月29日，全國信用違約事件所涉資金總額達253億元，較2017年同期增長47%。2014年開啟過剩產能出清的供給側結構性改革，上游價格回升并已傳導至民營企業集中的下游。今年1~5月，民間投資增速回升至8.1%，經濟韌性較足。但如果任由融資成本攀升，不僅固定資產投資會出現下滑，受加杠桿沖擊的消費增速也會下滑。

從國際經驗看，無論次貸危機以來的美國，還是上世紀90年代泡沫危機爆發后的日本，去杠桿進程都是漫長的，甚至這兩個國家目前的宏觀杠桿率仍在高位。因此，隨著我國明確提出擴大內需，央行今年二季度貨幣政策例會明確保持流動性“合理充裕”，整體去杠桿未來有望轉入結構性去杠桿階段。

具體路徑就是，除直接違約出清杠桿外，通過債轉股（針對國企和過剩產能）、低利率的長債置換高利率的短債（針對地方政府）等低成本違約的“無痛去杠桿”，同時包括通過寬財政（如公共服務均等化、城鎮化、扶貧等）和資金定向投放，棚改PSL（抵押補充貸款）和定向降準等。

近期，國務院發布的三年棚改攻堅計劃明確推進今年580萬套棚改任務，并以專項債券替代棚改PSL，同時對小微和“三農”再次啟動定向降準，借此對沖去杠桿影響，并以供給側革新修復生產和債務順循環的鏈條，壯大和優化宏觀杠桿率的分母。

結構性去杠桿若從行業來看，房地產杠桿率是最高的。目前，投資、消費、出口增速大多出現回落，房地產卻一枝獨秀。今年5月，70個大中城市新建商品住宅價格指數同比升4.7%，連漲32個月，環比漲幅升至0.7%，創下去年6月以來最高；5月商品房銷售金額1.26萬億元，同比增長20.5%，創下去年7月以來新高。

考慮到今年一季度130多家房企上市公司資產負債率接近80%，創歷史新高，可見資金還在往樓市走。

杠桿不僅意味著風險累積，還代表了對資源的占用。“寬貨幣”要借助商業銀行釋放流動性，這與“緊信用”存在一定矛盾。從資本逐利的角度看，如果房地產價格沒有調整、房地產杠桿率沒有調整，單純以配合寬財政的“寬貨幣”，可能導致資金繼續往樓市走的錯配。

近期，各地銀監局不斷祭出高額罰單，包括信貸違規用作土地儲備貸款、消費貸異化為首付貸等。房地產高杠桿、高溢價，這是系統性風險的總來源，如果房地產價格不調整、房地產杠桿不調整，不管是結構性去杠桿，或“寬貨幣、寬財政”對沖，都面臨著巨大的政策走偏。

但是，房地產價格調整也好，杠桿率調整也好，都蘊藏著巨大的不可控風險，包括金融風險、財政風險、維持社會穩定的風險等。房地產去杠桿關系到2017年確定的三年“防風險”攻堅戰戰略能否實現，這是現實的倒逼，幾乎沒有退路。

目前，房地產的問題不在供求矛盾，而在于上漲預期以及預期的自我實現?；仡欉^往，但凡樓市回調期，都是庫存較小的時期，高庫存往往是回調后的結果。比如，不論是以狹義庫存還是廣義庫存觀察，我國商品房庫存在2015年均已見頂，但房價上漲卻并未止步，全國商品房均價增速在2015年的庫存高點大幅反彈至7.4%。如果房價上漲的預期強烈，房價取決于需求，彈性小的商品房供給填不平狂熱的需求端。

因此，當前的關鍵是要打消市場對房價上漲的預期。如果大家都認為未來房價將呈現“L型”走勢，需求和加杠桿的動力會瞬間疲軟。

近期，住建部等七部委啟動了持續半年（今年7月~12月）、覆蓋30個城市的房地產市場秩序專項整頓。這30個城市涵蓋了一二三線城市，這是很罕見的，因為過去調控集中在熱點城市。同時，這也驗證了5月份住建部對近期樓市明顯反彈的論斷，即投機炒作、捂盤惜售是主因。

因此，保持房價不反彈、房地產杠桿率不攀升已是迫在眉睫。

從近期的政策走勢看，嚴打式的市場整頓在情理之中，但更關鍵的是，要檢討地方自主調控框架下某些火上澆油的政策，比如搖號、一刀切的限價等。

筆者認為，如果要保持房價在高位漸進回落、杠桿漸進降低，就要讓限購、限售、限貸等政策常態化。這些政策，一方面擋住部分炒作需求進入市場，另一方面通過增加交易成本、增大交易摩擦、降低資產周轉速度，逐漸消耗虛高的溢價和泡沫。

比較令人欣慰的是，目前經濟基本面向好，無就業之虞，新經濟態勢良好，信用債違約僅占存量信用債規模的0.5%，這些前提反映出中國經濟能夠容忍以稍低但更有質量的GDP增速，通過強力倒逼降低地方經濟對房地產業的依賴，同時引導市場預期。（作者為資深地產研究人士）