張瑜 齊雯

隨著近一段時(shí)期美元指數(shù)反彈上漲，阿根廷、土耳其貨幣出現(xiàn)較大幅度貶值，市場(chǎng)對(duì)新興市場(chǎng)的擔(dān)憂有所加劇。

實(shí)際上，回顧歷史每一段美元大幅升值的歷史，幾乎都伴隨著新興市場(chǎng)部分國(guó)家的資金外逃、貨幣貶值、經(jīng)濟(jì)危機(jī)等問題。這些由于美元升值引發(fā)的全球資金流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格和大宗商品價(jià)格的動(dòng)蕩，被稱為“美元魔咒”。

比如我們回顧1970年以來美元走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)美元經(jīng)歷了三輪比較大的升值周期：

第一次是上世紀(jì)80年代，美元升值54%，拉丁美洲國(guó)家利率大幅上漲，最終無法償還外債經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)；

第二次是上世紀(jì)90年代美元升值45.8%，一些亞洲經(jīng)濟(jì)體的貨幣因錨定美元而被迫升值，導(dǎo)致出口下滑，貿(mào)易赤字上升，外債增加，隨后亞洲多個(gè)經(jīng)濟(jì)體陷入危機(jī)；

第三次是2014年，在國(guó)際油價(jià)暴跌和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的推動(dòng)下，美元快速升值10.3%，資金大幅流出新興市場(chǎng)，新興市場(chǎng)貨幣大幅貶值，俄羅斯、巴西經(jīng)濟(jì)陷入滯脹。

隨著近期美元的反彈上漲（美元指數(shù)從4月中旬低點(diǎn)89.22最高漲至5月的94.86，最大漲幅達(dá)6.3%），阿根廷、土耳其等國(guó)貨幣大幅貶值。

5月，阿根廷比索相對(duì)美元貶值17%，年初以來比索貶值24.4%，為了抑制阿根廷比索的急劇下跌，阿根廷政府連續(xù)三次大幅加息，將基準(zhǔn)利率從 27.25%上調(diào)至40%，并且被迫調(diào)整財(cái)政政策，將財(cái)政赤字率從3.2%降至2.7%。

隨后土耳其也受到美元上漲的影響。5月24日，土耳其里拉對(duì)美元匯率跌到4.85比1，創(chuàng)歷史新低。今年年初以來，土耳其里拉對(duì)美元已經(jīng)貶值約20%。隨后土耳其央行宣布上調(diào)后期流動(dòng)性窗口貸款利率300個(gè)基點(diǎn)，從13.5%上調(diào)至16.5%。

盡管市場(chǎng)上對(duì)新興市場(chǎng)再度面臨“美元魔咒”的擔(dān)憂開始抬頭，但需要看到的是，近年來不論從外儲(chǔ)屬性、經(jīng)濟(jì)基本面，還是匯率壓力來看，新興市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力都明顯增強(qiáng)，個(gè)別國(guó)家由于自身問題可能出現(xiàn)“點(diǎn)”式風(fēng)險(xiǎn)，但發(fā)生大范圍“面”式傳染危機(jī)的概率比較有限，新興市場(chǎng)應(yīng)對(duì)“美元魔咒”的能力有所增強(qiáng)。這需要從新興市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)行深入的分析，尤其需要考慮到外儲(chǔ)的二元性視角。

外匯儲(chǔ)備具有二元性的角度，用一個(gè)公式表示可以簡(jiǎn)化成這樣：外債（負(fù)債屬性）+順差（資產(chǎn)屬性）=外匯儲(chǔ)備。

在上述公式中，外債是需要還的，體現(xiàn)的是負(fù)債屬性，外債中境外持有人占比越高，這個(gè)負(fù)債屬性越強(qiáng)；順差是依靠進(jìn)出口貿(mào)易與服務(wù)賺取的收入，體現(xiàn)的是資產(chǎn)屬性。

外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)非常重要。與很多人的直觀印象不同：一個(gè)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備并不是越高越好。在分析外匯儲(chǔ)備的總量或與GDP的比值來判定總量風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，還需要區(qū)分外儲(chǔ)的結(jié)構(gòu)。

要形成新興市場(chǎng)的“美元魔咒”，一般來說都需要美元收縮來觸發(fā)一個(gè)危機(jī)的鏈條：即匯率貶值→全球資本撤離→外債償還壓力陡增&國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收縮→觸發(fā)國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)價(jià)格危機(jī)→匯率進(jìn)一步貶值→負(fù)向循環(huán)→形成全面經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

從這個(gè)鏈條來看，整體會(huì)經(jīng)歷從貨幣危機(jī)到流動(dòng)性危機(jī)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的三輪遞進(jìn)。在可以制止這個(gè)鏈條遞進(jìn)發(fā)酵的應(yīng)對(duì)措施中，資本管制最為有效，即在第一步資本撤離就切斷這個(gè)鏈條。如2014年盧布腰斬時(shí)俄羅斯第一時(shí)間進(jìn)行了資本管制，就是行之有效的防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的必要措施。

但為什么其余新興市場(chǎng)國(guó)家很難效仿，大家第一時(shí)間都采取資本管制工具不就可以切斷風(fēng)險(xiǎn)傳染鏈條了嗎？

這就與其外儲(chǔ)的二元性結(jié)構(gòu)問題相關(guān)。簡(jiǎn)單地說，外債是需要還的，順差是自己賺的。一個(gè)國(guó)家可以剛性獲得順差的能力越強(qiáng)，其應(yīng)對(duì)美元流動(dòng)性收縮的能力也就越強(qiáng)，使用資本管制工具的底氣會(huì)更足。比如俄羅斯的原油是具有全球需求剛性的；再比如中國(guó)有足夠大的經(jīng)濟(jì)與資源體量，再加上產(chǎn)業(yè)鏈具有比較優(yōu)勢(shì)，因此有強(qiáng)大的賺取順差能力。相比之下，純粹依賴外債融資美元發(fā)展的小規(guī)模國(guó)家，是不敢動(dòng)用資本管制工具的，因?yàn)檫@將會(huì)喪失發(fā)達(dá)國(guó)家資本的信任與國(guó)際機(jī)構(gòu)的援助，使得復(fù)蘇變得遙遙無期。

從上述分析來看，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的外儲(chǔ)負(fù)債屬性越強(qiáng)，表明其過度依賴融資美元來發(fā)展經(jīng)濟(jì)，那么它抵制匯率和資本流動(dòng)沖擊的能力就越差。

當(dāng)它需要面臨外資撤出、償還外債成本上升、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性被動(dòng)收縮的負(fù)面沖擊時(shí)，由于后續(xù)復(fù)蘇需要依賴全球?qū)ζ滹L(fēng)險(xiǎn)偏好的回升+再度借到外債+得到國(guó)際機(jī)構(gòu)的援助等因素，因此輕易不敢動(dòng)用過于嚴(yán)格的資本管制手段，只能被動(dòng)接受匯率與資本流動(dòng)的沖擊。新興市場(chǎng)很多小規(guī)模國(guó)家過去的多輪沖擊都是這樣的原理。

與之相比，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的外儲(chǔ)資產(chǎn)屬性越強(qiáng)，應(yīng)對(duì)美元流動(dòng)性收縮的能力越強(qiáng)。

資產(chǎn)屬性強(qiáng)意味著其相對(duì)剛性獲得順差的能力較強(qiáng)，即便在匯率波動(dòng)比較大的時(shí)候，仍能依靠產(chǎn)業(yè)鏈比較優(yōu)勢(shì)和特定大宗商品的剛性需求賺取順差，其經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能相比簡(jiǎn)單地依賴外部融資的國(guó)家更具有穩(wěn)定性，使用資本管制工具的回旋空間更大底氣更足，而且其后續(xù)恢復(fù)的主觀掌控力相對(duì)較大。

需要注意的是，外債的持有者結(jié)構(gòu)也是一個(gè)重要因素，即外債持有結(jié)構(gòu)中海外機(jī)構(gòu)占比越高，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力越差；如外債持有機(jī)構(gòu)中本國(guó)部門（包括本國(guó)海外分支機(jī)構(gòu)和海外外匯留存）自持比例越高，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力越好。換句話說，還是需要該國(guó)企業(yè)本身有較強(qiáng)的賺取順差外匯的能力，才有較大的海外留存。

2018年5月末，MSCI新興市場(chǎng)24個(gè)經(jīng)濟(jì)體所發(fā)的美元債中，歐美國(guó)家持有比例達(dá)到92.21%。在美元債存量中，中國(guó)企業(yè)在外發(fā)行的美元債存量已經(jīng)高達(dá)8000億美元，占整個(gè)新興市場(chǎng)美元債近七成，但其中大部分是中國(guó)機(jī)構(gòu)的海外分支機(jī)構(gòu)和海外外匯留存所持有，這類似于自身的左右手互持，因此中資美元債一直是新興市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)品種，波動(dòng)小回撤小，在海外流動(dòng)性波動(dòng)時(shí)抗風(fēng)險(xiǎn)能力明顯強(qiáng)于其余國(guó)家。

筆者認(rèn)為，在今年這一波美元升值中，新興市場(chǎng)很難重復(fù)1997與2014年的“美元魔咒”，形成傳染性危機(jī)的可能性相對(duì)較低。1997年，一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體過度依賴外債，造成經(jīng)濟(jì)過熱，外匯儲(chǔ)備的負(fù)債性過強(qiáng)，在美元流動(dòng)性收縮的背景下就會(huì)開啟危機(jī)鏈條，同時(shí)也很難有效啟動(dòng)資本管制手段。

而在2014年，新興市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)行過較大幅度的匯率壓力出清，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩年受挫，到2017年全球貿(mào)易好轉(zhuǎn)后企穩(wěn)，目前尚沒有明顯的過熱征兆，各個(gè)國(guó)家外債/外儲(chǔ)比例相比1997年有所下滑，即外儲(chǔ)的負(fù)債性下滑、資產(chǎn)性有所增強(qiáng)。背后的原因大致有四個(gè)方面：

其一，新興市場(chǎng)國(guó)家外債占外儲(chǔ)的比例在下降，外儲(chǔ)的資產(chǎn)性增強(qiáng)：新興市場(chǎng)國(guó)家平均外債/外儲(chǔ)的比例由1997年的489%，下降至2016年的220%，表明多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家抵抗沖擊的能力有所增強(qiáng)。

其二，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)基本面沒有過熱，內(nèi)生穩(wěn)健性增強(qiáng)。1997年，新興市場(chǎng)很大的問題在于過度依賴外債造成的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)過熱，目前來看，新興經(jīng)濟(jì)體基本面沒有過熱，受益于2017年全球增長(zhǎng)強(qiáng)勁，內(nèi)生穩(wěn)健性增強(qiáng)。受益于全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)步復(fù)蘇以及大宗商品價(jià)格的回升，2017年新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑勢(shì)頭得到抑制，總體呈現(xiàn)緩中趨穩(wěn)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。2018年一季度新興經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，最新采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI處于50上方，經(jīng)濟(jì)繼承保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)（新興市場(chǎng)中僅有歐非中東地域PMI低于50）。與此同時(shí)，新興市場(chǎng)除個(gè)別國(guó)家如阿根廷外，整體通脹較為溫和，失業(yè)率不斷下降。

其三，新興市場(chǎng)匯率貶值壓力有所緩解。美元指數(shù)在2014年上漲了近10%, 新興市場(chǎng)貨幣普遍貶值，俄羅斯(最大貶值36.13%)、巴西(最大貶值10.49%)、墨西哥(最大貶值7.95%)、阿根廷(最大貶值15.67%)、智利(最大貶值7.72%)、以色列（最大貶值7.29%），主要國(guó)家匯率的貶值壓力已經(jīng)普遍得到釋放。

其四，本輪美元走高是小波段反彈，并非反轉(zhuǎn)。

本輪美債跌+美元漲并非是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)樂觀模式的開啟，通脹上升也不是內(nèi)生薪金增速推動(dòng)而是外生貿(mào)易戰(zhàn)因素造成，對(duì)經(jīng)濟(jì)害大于利，使得美國(guó)貨幣政策選擇更加復(fù)雜；美債利率陡升是期貨空頭快速補(bǔ)倉(cāng)造成，但空頭持倉(cāng)已位于相對(duì)高位，沒有進(jìn)一步增加的空間，未來需關(guān)注如下情況：一旦有經(jīng)濟(jì)信號(hào)低于市場(chǎng)預(yù)期，空頭集中平倉(cāng)或觸發(fā)踩踏從而使得利率快速下降；全球增持美債的動(dòng)能仍普遍存在；美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大概率在未來9~12個(gè)月開始回落；歐洲經(jīng)濟(jì)仍待觀察，歐洲經(jīng)濟(jì)明顯走弱反襯美國(guó)的概率尚不夠高，因此美元本次是短期反彈而非反轉(zhuǎn)。

本輪美元反彈對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響也有限，這可以從5個(gè)視角加以分析：

一是貿(mào)易結(jié)構(gòu)視角：我國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)更均衡，受個(gè)別國(guó)家沖擊較小。從我國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)來看，我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易并沒有過度依賴特定國(guó)家，個(gè)別國(guó)家的貿(mào)易沖擊可以利用其余地區(qū)補(bǔ)充的回旋空間增大。1997年中國(guó)尚未加入WTO，貿(mào)易結(jié)構(gòu)相對(duì)比較依賴美日歐（美日歐貿(mào)易總額占我國(guó)貿(mào)易總額的50%），現(xiàn)在我國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)更為均衡（美日歐貿(mào)易總額占比下滑至35%左右）。

二是經(jīng)濟(jì)基本面視角：我國(guó)目前基本面優(yōu)于1997年與2014年。2018年一季度我國(guó)GDP同比增速為6.8%，和去年四季度持平，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已經(jīng)連續(xù)11個(gè)季度穩(wěn)定在6.7%~6.9%的區(qū)間。物價(jià)形勢(shì)總體穩(wěn)定（一季度CPI同比增長(zhǎng)為2.1%）。整體上來看我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)定。

三是匯率機(jī)制視角：人民幣匯率機(jī)制更加市場(chǎng)化、彈性化與透明化。2015年通過“8·11”新匯改，人民幣匯率端壓力基本釋放，對(duì)海外資本應(yīng)對(duì)能力增強(qiáng)，匯率形成機(jī)制更加透明化，沒有過度積攢貶值或升值單邊壓力。

四是離岸視角：香港作為離岸市場(chǎng)第一線，波動(dòng)雖有所增加，但基本面無憂。

五是資本流動(dòng)視角：中國(guó)資產(chǎn)吸引力仍強(qiáng)，2017年我國(guó)跨境資本實(shí)現(xiàn)全年凈流入1363億美元，其中外資來華投資大幅上升。另外，受A股加入MSCI以及債券通上線等利好消息影響，外資對(duì)我國(guó)證券投資（股權(quán)+債券）在2017年三季度開始放量，四季度增量在731億美元。進(jìn)入2018年以來，國(guó)際資金對(duì)香港特區(qū)資本市場(chǎng)和內(nèi)地市場(chǎng)累計(jì)凈流入呈上升的趨勢(shì)。根據(jù)EPFR的數(shù)據(jù)顯示，截至5月19日，國(guó)際資金凈流入港股市場(chǎng)186.28億美元（H+紅籌+香港本地股），流入A股43.82億美元。（作者分別為民生證券研究院宏觀固收主管、首席宏觀分析師及宏觀固收研究助理）