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李嵋

隨著國務院辦公廳轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，支持創新企業在境內資本市場發行證券上市的序幕正式拉開。5月4日，證監會對外發布《存托憑證發行與交易管理辦法（征求意見稿）》，意味著存托憑證的發行已指日可待，滿足試點條件的境外已上市紅籌企業將很快來境內市場發行CDR。

在全球IPO激烈競爭格局下，CDR的創新有劃時代意義，正如《若干意見》中提到的，將助力我國高新技術產業和戰略性新興產業發展提升，提升經濟發展質量變革、效率變革、動力變革。

眼下，國內經濟正在轉型升級，而與其他國家的貿易有摩擦、有競爭，那么該如何平衡支持創新和防范風險的天秤？

中國企業已成為全球IPO市場競相追逐的上市資源。赴美、赴港上市潮勢頭不減。中國內地企業境外上市地主要包括中國香港、美國、新加坡和其他市場（加拿大、英國、韓國等）。2017年，中國內地企業境外上市再掀高潮，全年境外IPO共74起，分布于中國香港和美國兩大資本市場。

Wind數據顯示，2017年全年共有50家內地企業在香港市場完成上市，占香港全年IPO總數的31%，這一數量約占中國內地企業境外新上市公司總數的68%；另有25家為中國企業在美國IPO，籌資額40億美元，超過2017年境內資本市場的籌資額。阿里巴巴和騰訊等中概股股價創歷史新高，中國內地企業赴美、赴港上市迎來相對較好的窗口期。相當數量的中國企業正在準備赴美IPO，此輪赴境外上市高潮在2018年延續。

美股市場和港股市場持續變革，以不斷吸引內地的新經濟企業上市。美國市場打出了SEC減讓與IPO改革相結合的組合拳。美國資本市場每一次制度的重大調整均與當時經濟產業發展階段、市場監管制度變革以及交易所行業競爭程度密切相關。具體而言，美國資本市場上市和信息披露制度共經歷了以下3次重大變革：

一是20世紀80年代初至90年代末，為了服務國家產業政策，滿足產業轉型需求，美國資本市場開始大力支持新興產業發展。由于信息技術等新興行業具有前期投入巨大、有形資產較少、盈利回報不強等特點，這一時期，紐交所和納斯達克主要通過調整上市標準、放松盈利限制等方式，吸引互聯網科技企業發行上市，提供高效便捷的融資服務，助力新興產業企業發展。

二是2001年到2005年，隨著互聯網泡沫的破滅，美國開始加強證券市場監管，交易所通過提高上市門檻、完善退市制度等方式提升上市公司治理。在后SOX時期（編者注：SOX即《薩班斯法案》，是美國政府出臺的一部涉及會計職業監管、公司治理、證券市場監管等方面改革的重要法律），美國于2003年初制定了《G條例》，規定了特定情形下對外國私人發行人的豁免以及《BTR條例》豁免、Rule13k-1的豁免以解決外國私人發行人擔心SOX的某些條款不公平的問題。

三是2006年至今，增設市場板塊，應對行業競爭。2005年6月，SEC對1933年證券法下的證券注冊和公司發行規則進行了幾十年以來最重要的變革，即通過賦予經注冊的發行更大的靈活性，降低外國私人發行人對非注冊發行的依賴，尤其是根據《證券法》Rule144A下面對大型機構投資者的非注冊發行的依賴。該程序使得注冊發行無需SEC審核，從而使其變得更簡單和靈活。2012年，為了促進新經濟發展，扶持新興企業，美國頒布《創業企業促進法》（即JOBS法案），并大幅修改美國《證券法》、《證券交易法》，為中小企業融資提供諸多便利。在此背景下，紐交所和納斯達克開始提升市場化程度，進行市場內部分層并制定差異化的多套上市標準，積極拓寬實體經濟的融資渠道，滿足更多類型企業的融資需求。2017年全年，在美市場的三級融資型ADR發行均采取JOBS快速通道。2018年2月，SEC批準紐交所修改上市流程的提案，允許直接上市。

中國香港則是力排眾議接受同股不同權制度。為吸引新經濟企業赴港上市，港交所在主板引入同股不同權制度，該舉措被認為是近20年來的最大變革。現有規定突破了主板上市必須要求上市前三年合計盈利5000萬港元（最近一年須達2000萬港元，再之前兩年合計須達3000萬港元），且上市市值須達1億港元的要求。為三種類型企業設下不同門檻：一是接受采用不同投票權架構的新經濟公司來港上市，市值最低為100億港元且有10億港元收入；若市值達400億港元，則不設收入要求；二是放寬無收入的生物科技公司上市限制，預期最低市值達15億港元；三是放寬已在美英上市的同股不同權新經濟公司來港作第二上市，市值要求為100億港元。不同投票權的受益人只限個人（企業受益人還要另作咨詢），必須對推動公司業務增長有重大貢獻，上市時及其后一直擔任董事，上市時持股至少10%但不超過50%。他們的投票權禁止轉讓，如果身故、無行為能力或不再擔任董事，投票權將“自然日落”而終止。投票權限于每股最多10票，部分重大變動事宜仍需按“一股一票”基準投票。

CDR的推出是創新與風險的平衡藝術。創新企業代表著新經濟的主要組成部分，也是中國經濟新舊動能轉換的著眼點，是發展方式從快速增長到高質量發展的關鍵。因此，吸引創新企業在境內資本市場發行上市可謂是戰略選擇，同時有益于構建我國資本市場的估值中樞，改變現有以傳統經濟為主的上市公司結構，提高新經濟企業的占比，增強資本市場支持實體經濟發展的基本功能。

但也應看到，CDR試點還存在一定風險。首先，由于國內投資者以散戶為主，對CDR這類創新工具缺乏認識，可能導致試點紅籌企業發行環節和后續上市環節中的過度炒作行為，《管理辦法》僅明確了對機構投資者的參與，對散戶投資者是否與股票投資一樣零門檻即可參與CDR的投資，并未作闡述。其二，在CDR是否允許與基礎證券的轉換安排上也未涉及，有報道稱尚處于研究階段。全球DR市場均以美元計價，美元的全球貨幣地位有限保證了各類DR與基礎證券轉換之間的無障礙。但CDR以人民幣計價，在現有人民幣還未自由兌換的前提下，也許不會允許與基礎證券轉換。第三，滿足《若干意見》的試點紅籌企業或在美國市場發行ADR，或在香港市場上市，是否會存在CDR的特別風險，即在發行環節，試點企業的大股東將美國市場的ADR回購注銷成基礎證券，然后在A股發行，使得A股市場淪為融資圈錢工具，大量的回購和再融資會吸引大量的境內市場資金，這些資金可通過其他渠道變向出境。

事實上，雖然全球多個國家或地區推行DR，但僅美國市場穩居前列。根據2017年全球DR市場報告，2017年全球共有65例DR發行，共融資156億美元，總融資額為2016年的126%。其中，GDR（全球存托憑證）共融資28億美元，ADR融資128億美元，共24例三級融資型ADR發行。除了GDR和ADR外，目前發行HDR（香港存托憑證）的公司只有淡水河谷一家。IDR（印度存托憑證）和TDR（臺灣存托憑證）均以慘淡交易收場。由于美元的全球地位和美國金融高自由開放程度等優勢，ADR占據全球市場領先位置。

立足中國現狀來看，CDR采取試點先行的方式，無疑是創新與風險的最佳平衡。

（作者為中國社科院金融研究所客座研究員）