李宇嘉

近期，市場又開始傳言，稱樓市新一輪回升通道正在開啟。這些傳言所依據的理由主要還是過去的邏輯——比如從3月開始，全國超過20個城市再啟樓市調控，合計發布了近30條房地產調控政策，內容包括“搖號售房”、將限售和限購延伸到三四線城市等，也包括諸如海南、昆明、深圳等地加碼調控等。

調控自然是因為房價上漲，而加碼調控意味著房價上漲勢頭明顯。特別是近期多個熱點城市啟動的“搖號售房”政策，將調控從原來的限購限貸轉向場面更火爆的“搖號”，給市場傳達了需求積蓄并推動市場反彈的預期。據悉，近期南京、長沙的部分樓盤“搖號售房”中簽率僅有11.6%、9.5%左右，顯示出供求明顯失衡，而熱點城市庫存走低也說明了這一點。

國家統計局數據顯示，從2017年3月開始，樓市庫存降幅加快，截止到今年3月，全國商品房待售面積同比增速已連續41個月下降，絕對規模降至2014年9月啟動“去庫存”前的水平。

圖片來源：視覺中國

按照易居研究院的統計，百城庫存規模已降至2013年3月的水平，而供應也在下降。由于限價和預售管制，3月百城新房批準預售面積同比下降16.5%。

而從房價來看，2月70個城市二手住房價格指數（0.2%）環比1月持平，70個城市中有49個二手住房價格上漲，16個熱點城市中有6個二手住房價格環比上漲。

領頭城市也蠢蠢欲動，媒體報道，3月北京二手房成交12104套，這是自2017年4月以來的新高，深圳二手房價已連續5個月回升，近期“三價合一”意在抑制這種勢頭。由此，周期性樓市復蘇的上述邏輯判斷看上去似乎是成立的。

與此同時，近期近20個二三線城市啟動“搶人大戰”，降低入戶門檻。今年前3個月，催發2017年三四線城市樓市火爆的抵押補充貸款（PSL）較去年同期翻了一倍，而兩會期間政府工作報告指出，今年的地方專項債計劃安排1.35萬億元。這比去年相比，增加了5500億元，似乎也正在成為三四線樓市繼續保持火熱的新動力。對一些市場人士來說，這似乎也成為印證上述邏輯判斷的一個例子。

此外，近期不少熱點城市新房價格普遍低于同區域二手房價，有的甚至到15%~30%，導致一二手房價格“倒掛”現象及“搶房”蔓延、“搖號售房”成為調控標配，也佐證了需求潛力之大、市場對房價上漲預期之強。

那么，樓市是否會在原有的周期性“鐘擺回輪”框架內迎來又一輪反彈呢？

筆者認為，2016年10月啟動的新一輪調控，到目前已持續一年半，很多城市還在加碼調控。同時，樓市抑制杠桿和資金流入已上升為守住系統性風險底線的高度。這都決定了歷史不會簡單地重演。

今年一季度，在銀行新增貸款中，居民中長期貸款占26%，比2017年的39%和2016年的45%明顯下降。這種情況下，樓市仍出現反彈跡象，顯然表明癥結并不在庫存下降和供求緊張上，而很大程度是“去庫存”政策效應滯后、金融條件仍寬松、地方樓市依賴、市場預期頑固等因素所致。

近3年的“去庫存”疊加“降準降息”，帶動需求膨脹和庫存走低。目前，盡管“去庫存”已入尾聲，但近幾年“穩增長”和基建擴張形成樓市“強依賴”，非熱點城市政策并未同等力度收緊，典型的代表就是“限售”而非“限購”成為主導政策。

另外，基于地方和國企債務負擔考慮，需要以低利率來降低轉型陣痛，2014年中開啟的“降準降息”通道盡管已在2015年底關閉，但基準利率一直保持在歷史低位。同時，按揭政策自2016年底已收緊，并通過額度和占比“雙控”抑制居民杠桿率，但居民借道消費貸款變相“加杠桿”的勢頭卻開始轉熱。

2017年，消費貸暴增3倍，居民杠桿率從2016年的50%升至60%；2017年，開發商融資全面關閘，開發貸接近零增長，但自籌資金卻“由負轉正”，顯示表外資金暗中接濟。

另一方面，搶房和“搖號售房”背后是一二手房“倒掛”，大家預期倒掛部分將因為未來房價上漲而抹平，由此導致房價上漲預期依然強烈。

不過，形勢正在發生根本變化——以供求和庫存、政府依賴和市場預期為代表的上述舊邏輯框架，已無法成為樓市走向的判斷標準。

首先，黨的十九大明確提出了調控政策“雙支柱”（貨幣政策+宏觀審慎）的新監管框架，也就是緊縮貨幣供應的時代已來臨。近一個多月，全國兩會及博鰲亞洲論壇管理層講話更強化了這一點。

2017年，“去杠桿”重點是緊縮資金在金融體系中“空轉”，樓市融資并未受太大影響，這是“準房貸”的消費貸泛濫、銀行表外資金違規接濟開發商的原因。

而到了2018年，“雙支柱”調控的重點就是作為金融風險源頭的地產。肅清消費貸亂象后，今年一季度，居民總貸款占比（36%）一年來首次下降。再加上“資管新規”、MPA考核、上層金融監管重構，表外資金暗度陳倉也不可能。近期，樓市資金面趨緊，快周轉、降價入市、尋求合作等已成為開發商的新策略。

更重要的是，近期愈演愈烈的中美貿易摩擦，一方面是全球退出貨幣寬松后爭奪資金的反映，另一方面也是對全球化產業分工鏈條上的排位競爭。

我國要想鞏固全球化分工已取得的成果，讓產業鏈不轉移，同時加快核心技術突破，向芯片、人工智能、機器人、新能源等價值鏈高端爬升，就得抑制資金向地方政府平臺（過剩產能、淘汰國企）、房地產流入，就得抑制高成本地租、高成本融資，只有這些“租子”的成本降下來，只有資金流向實體經濟，無論是保持全球產業鏈地位，還是向上攀爬，才有希望。

因此，我們看到，貿易摩擦發生后，國家并未擔心經濟受沖擊，反而進一步緊縮地方債務，如清理PPP、債務專項化以控制用途，同時強化樓市調控和資金面管控。

當然，基于樓市這個龐然大物攸關經濟金融全局，保持體量穩定，并漸進展開泡沫和政府依賴“去化”是基本策略。不過，體量維持和增量創設部分，主要通過“供給側”改革來實現，比如租賃及保障性住房、集體土地入市、工業區轉型升級、棚改、農村危房改造、鄉村振興、科技小鎮建設等等。隨著各大城市入戶門檻放開、新型城鎮化和城鄉融合提速，這部分新增體量占比會越來越大。

本周二剛剛發布的一季度宏觀經濟數據顯示，全國商品房銷售面積增速連續兩年下滑，目前已降至3.6%，但房地產開發投資增速卻創近3年新高，開發投資和商品房銷售走勢背離，原因就在于房地產供給側結構性改革。

基于此，商品房部分對整個房地產行業和經濟金融，特別是固定資產投資、行業上下游的影響趨于下降，決策層對商品房價格下滑的容忍度有所提高。

未來，房地產市場也將告別過去“調控松緊周期”和“市場起降周期”的鐘擺式往復循環，進入高位平穩、緩慢下行的新周期。（作者為資深地產研究人士）