2018年一季度，IPO市場與并購重組市場可謂此消彼長。上證報記者統計發現，一季度不僅IPO上會數量明顯降低，而且IPO過會率也從去年同期的近90%走低至43%。

與此同時，并購重組市場卻出現回暖跡象。據統計，2018年一季度，36家A股公司的重組方案上會，其中30家獲批，整體過會率83%。與此相應，一季度披露重組預案及停牌擬披露重大事項的公司同比大幅增加。

不管過會率誰低誰高，不可忽視的是，哪些公司或方案被否了，監管層否決的理由有啥特點？記者統計梳理發現，財務指標反常、盈利水平下滑、規范運行缺失等是否決重要因素。

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IPO、重組過會率反差大

發審委換屆后，IPO過會率就開始明顯下降，由2017年前三季度的80%降至第四季度的60%，這趨勢如今還延續到2018年一季度。據統計，今年一季度，證監會發審委共審核74家IPO過會申請，其中32家獲通過，32家被否決，5家暫緩表決，5家取消審核，通過率約43%。而2017年一季度，逾百家企業IPO獲通過，過會率接近90%。

“顯然，監管層不斷強化發行標準，目的就是篩選高質量有潛力的企業登陸A股市場，讓那些質量不夠硬的企業知難而退。”有投行人士表示，當前IPO變奏，有個重要政策趨向是鼓勵新經濟企業優先登陸資本市場。這從富士康、藥明康德及寧德時代等獨角獸企業較快過會可見一斑。

與此同時，一些并非獨角獸企業紛紛撤單。據統計，2018年一季度共有70家企業IPO終止審查。僅3月22日一天就有新麗傳媒、明珠電氣等12家企業申請終止審查。而2017年全年IPO終止審查的企業不到150家。

上述投行人士對記者表示，雙管齊下創造一個新的動態平衡環境，不僅有利于緩解IPO堰塞湖問題，而且在最大程度上過濾出能夠促進中國資本市場發展的優秀上市公司群體。

IPO正經歷調整期，并購重組市場則開始走出低迷，活躍度明顯提升。記者統計發現，2018年一季度，在36家并購重組上會企業中，整體過會率超過80%。以并購重組委第16次會議時間3月30日為參照點，去年同期召開會議次數雖基本保持一致，但總體審核上市公司重組事宜比今年減少6例。有分析人士稱，IPO從嚴把關將推動部分企業轉戰并購重組市場，但監管層鼓勵的并購重組方向是產業鏈整合。投行人士預計，以垂直整合、產業整合為目的的并購重組會逐漸增多，A股市場良性的并購重組環境也將逐步完善。

被否者多倒在業績問題上

在IPO審核中，企業財務的真實性合理性以及持續盈利能力一直是發審委關注焦點。梳理2018年一季度IPO被否案例也再度證實這一點：被否公司的審核意見多與業績疑點相關。與此相似，同期4家并購重組被否的企業，絆腳石也是持續盈利能力問題。

“報告期內，發行人營業收入和凈利潤持續大幅下降，門店數量持續減少，門店平效持續下滑。” 1月5日，欣賀股份上會遭否，發審委給出的審核意見劈頭就如此表示。

發審委提出的問題基本圍繞盈利能力展開。比如，要求公司進一步說明自身的經營模式、產品結構、經營環境是否已經發生重大變化，對公司的持續經營盈利能力是否構成重大不利影響。財報顯示，報告期內，公司累計開店331家、關店509家，其中經銷商實現的銷售收入分別約為8.72 億元、6.54億元、4.4億元和1.48億元。對此，發審委要求欣賀股份對此進行解釋，是否對公司持續盈利能力產生重大影響。

3月27日IPO被否的常州恐龍園也倒在業績問題上。從披露來看，該公司2015至2017年1至9月分別實現凈利潤6341.25萬元、3049.29萬元和6953.05萬元，業績波動幅度很大。

與之相似的還有2018年IPO首單被否企業龍旗科技。該公司報告期內營收持續增加而凈利潤大幅下滑，投資收益占營業利潤的比例較高。對此，發審委要求公司說明這一異?，F象的合理性，并說明未來經營情況是否存在重大不利變化。

再看并購重組的審核底線。2018年首個被叫停的并購重組（發起方為國旅聯合），監管層給出的理由也是“申請材料對標的公司持續盈利能力披露不充分”。回查方案，被國旅聯合并購的標的為度勢體育，其交易整體估值為4.95億，評估增值率高達626.77%。為了支撐這一估值，度勢體育未來3年業績承諾接近1.4億元。此外，標的公司展開體育相關業務的時間并不長且資質待考。數據顯示，其在2015年的體育營銷業務收入不足60萬，但在2016年卻激增至約2700萬元。反饋意見也顯示，度勢體育體育營銷業務的平均毛利高達80%。

來源：上海證券報 記者：喬翔