磕磕絆絆新三板走過了五年多，有一開始的無人問津，有初露鋒芒時的被眾人追捧，也有瘋狂過后的不斷降溫直至冰點，很多掛牌公司謀求一條新的出路，很多投資者等著有人接盤跑路，甚至有三板圈外的人說“不會淪落到上新三板”……如此種種，新三板到底怎么了？

實際上，新三板正在經歷著一個相對漫長的破繭過程，參與者必然會感受到陣痛，甚至持續的劇痛。而這也是新三板發展幾年以來一些積累問題的必然爆發。

圖片來源：視覺中國

市場快速擴容掛牌公司良莠不齊

新三板市場2013年1月16日正式運營，當年新增159家掛牌公司，截至當年末掛牌公司總數為359家，2013年底新三板市場正式擴容至全國，到2014年末增加至1572家，掛牌規模增速超過三倍，而由于企業掛牌新三板市場條件非常寬松，加之廣大中小企業對利用資本市場融資的強烈需求，到2016年末掛牌公司數量已經超過萬家，強大的包容性成就了新三板全球最大基礎性資本市場的美名。

但包容背后意味著存在問題，好公司自認不必詳述，壞公司卻值得關注。

有些公司雖然符合掛牌條件但是自身的發展階段并不符合盡快接觸資本市場，企業掛牌后很可能很難從資本市場上取得融資，卻會增加無謂的成本，這類企業在認識到真實情況后可能會選擇暫時離開資本市場。

有些企業則靠造假維護著光鮮的外表，但假象終有被揭穿的時候，因此新三板市場也飛出了一些“黑天鵝”，因此新三板市場也被帶上了造假頻發的“標簽”，造假手段包括虛增收入和資產、虛增收入虛減負債、虛減費用、虛增利潤等。

其中最“黑”的一只恐怕就是公準股份。公準股份是黑龍江省海倫市的一家生豬屠宰企業。公司成立于2004年，2014年掛牌新三板。公司主營產品冷鮮肉、冷凍肉，業務流程很簡單，買豬-宰豬-賣肉。

單從公司的財務數據看，從準股份無疑是一家非常優秀的企業，2014年-2016年凈利潤均超過億元，被業界稱為“豬肉小王子”，但在2017年維持了多年的光鮮外表終于“紙包不住火”，先是被其審計機構中審亞太會計師事務所“拋棄”，并表示通過現場核查發現公準股份經營存在不確定性。隨后公司造假的外衣被一層層扒開，最終被立案調查。

還有些公司其實并不符合新三板支持大眾創業萬眾創新的基調，但這些企業在新三板上也有不少。但實際上，正如中國網財經聯合中央財經大學證券期貨研究所共同發布的《2017年新三板發展報告》顯示，一些成長性不夠、行業天花板嚴重、研發能力弱、利潤率低的企業不適合在新三板掛牌。

針對市場上掛牌公司良莠不齊的情況，一方面股轉公司推出了《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則(征求意見稿)》，讓一些不合規的公司離開市場。同時新三板也在用市場的手段逐步淘汰一些不合適的企業，在不停的新陳代謝中讓新三板市場公司質量不斷提升。

短暫的賺錢效應吸引大量資金盲目進場

從無人問津到名動天下似乎只用了一夜的時間，當很多人驚聞還有新三板這么一個新生資本市場的時候，不只是眾多企業盲目掛牌，大量的資金也將目光瞄向了新三板市場。

但大量資金進入后，新三板市場在做市指數和成指推出半個月后開始快速回落，做市指數一路跌破2000點、跌破1500點，乃至到最后跌破千點，“做市商躺著也能賺錢”日子早已一不在，市場上眾多投資者在期待市場重新爆發，期待有新的資金來接盤，而更多的資金卻已經因為種種原因不考慮新三板市場。

當然需要說明的是，早期進入新三板市場的資金絕大多數都有盈利，而且很多優質的新三板掛牌企業都已經成功IPO或走在IPO的路上，只是更多的后來者被套牢，所以套牢者的聲音短期內占據了主流，使得一部分不了解市場的人以為這個市場很差。

實際上，正如第二屆中國新三板發展論壇上東北證券研究總監付立春所說，經歷了過去幾年的醞釀與儲備，新三板已經具備了升級的基礎。2017年作為過渡期，未來的3-5年新三板將進入“春天”的新階段。而新三板市場的機會也將屬于有耐心規范參與的堅守者。

規模擴張太快 配套制度完善程度遠遠落后于發展速度

當然，新三板市場還存在著交易不活躍、做市制度幾乎失去價格發現功能、掛牌公司信披質量不高等問題，而這些問題的存在，與新三板是新生市場有很大關系，也與新三板市場本身的特點有關。

打開全國股轉公司官網，在法律規則一欄，我們看到來自于國家層面的相關制度文件就是2013年12月頒布的《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，該文件將新三板市場定義為全國性證券交易場所，目的是緩解緩解中小微企業融資難。

隨后股轉公司在掛牌制度、定向發行、信披制度、融資制度等多方面完善了制度建設，也在2015年末公布了第一版的分層制度，但市場期待的、被視為新三板市場制度核心的差異化制度供給并沒有如期而至，而是一拖再拖。

而在等待制度落地的過程中，新三板市場的快速擴容讓監管層有些措手不及，新三板快速進入“萬家燈火”時代，成為全球最大的基礎性資本市場，掛牌公司數量過多、個體差異化太大，給市場分層帶來了極大困難，而以分層為前提的差異化制度供給也就被一再推后。

早在2017年年中，全國股轉公司總經理李明曾對中國網財經記者表示，第一版的分層制度還有待完善，在這種分層制度下還不適合推出差異化制度安排，所以分層制度還需要調整。隨后股轉公司在2017年12月22日公布了對分層制度、交易制度、信披制度三方面的調整。不久后2018年1月4日李明公開表示，2018年全國股轉公司將著力推進市場精細化分層、研究發行制度改革等。

現在看來，新三板市場的核心制度建設以及在2017年12月破冰，隨著分層的制度的完善，差異化制度供給也必然會逐步落地，逐漸的企業將不用再抱怨進入創新層沒有明確的“福利”，一些優秀的企業將安心留著新三板發展壯大，也將會吸引更多合格投資者進入這個市場，顯然制度建設的變革已經打破了曾經制約新三板市場發展的瓶頸。

來源：中國網財經 記者：王文舉