每經編輯｜張瑜 劉佳    

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張瑜 劉佳

10月以來，長端利率迎來快速上漲，在基本面無超預期增長、政策與央行態度未見邊際收緊的大環境下，十年期國債一路直上，已從一個月前的3.7%升至接近4.0%的點位，短短一個月，長端利率上行幅度達到25BP。

綜合來看，本輪債市利率上行主因是銀行配置需求較弱，疊加非銀機構交易戶的大規模止損造成了供需不平衡。9月利率債增持主要來自公募基金和證券公司的交易盤，以銀行為代表的配置盤未明顯增持。

從托管數據來看，在10月之前，公募基金基于對四季度經濟的判斷和監管態度不會邊際收緊的預期，已開始提前入場布局利率債。三季度交易盤對國債和政策性金融債增量均超過配置盤，總體來看，三季度交易盤共增持利率債4789億元，而配置盤僅增持2299億元。

銀行配置盤力量較弱的主要原因是超儲率位于低位（目前1.3%左右是過去兩年的低位），增量配置力量較弱，不及交易盤。

在交易盤成為債市投資更重要的邊際力量后，情緒的主導力量更加明顯，進、離場更為靈活與一致。2017年10月15日，在華盛頓出席國際貨幣基金組織/世界銀行年會期間，央行行長周小川表示2017年中國經濟增長動能有所回升，上半年GDP增速達6.9%，下半年有望達7%。此外，在四季度央行或跟隨美國貨幣市場被動加息以及貨幣政策尚未落地的壓力下，十月的托管數據顯示交易盤已率先減持。

回顧今年3月，美國加息后央行即在公開市場上將7天期、14天期以及28天期的逆回購，以及6個月期、1年期的MLF利率均上調了10個基點。而根據芝加哥商業交易所預計，12月美國加息概率已經超過90%，即年內美聯儲大概率再次加息25個BP。若央行像3月一樣，債市將面臨利率上行壓力。但筆者認為，此次和3月有所不同，央行不會選擇被動加息，原因如下：

首先是宏觀環境改善，加息必要性下降。

今年3月，中美息差平均為80BP左右，息差保護墊面臨加息三次即可能出現實質性倒掛的情況。目前來看，中美息差高達150BP左右，位于兩年高位，中美息差保護墊足夠厚，可容納6~7次加息。

此外，今年3月人民幣中間價持續位于6.9左右的高位，屢次面臨破7風險。目前，人民幣中間價經過年中三個月的持續快速升值，已穩定在6.6左右的位置，匯率下調預期已經大幅弱化，目前呈現雙向波動，距離敏感整數位7有較大的安全邊際。

今年3月能看到的數據包括結售匯仍為逆差、外占依然下滑、外儲僅回升一個月，金融賬戶仍然表現為較明顯的資本外流壓力狀態。目前，以9月為標志，結售匯轉為順差、外占兩年首次回升、外儲連續回升9個月，金融賬戶也看到細項科目上的實質性資本流動質量改善，資本外流的壓力明顯弱化。

其次，考慮到工具有效性，加息主動意愿較弱。

一方面，在維持緊平衡的貨幣政策和市場預期下，如果市場對于明年初落地的定向降準過于樂觀甚至于將貨幣政策理解為放松，那么央行是有意愿進行加息從而來扭正市場預期回到中性緊平衡的。但定向降準政策公布后股債市場表現都比較正常，市場預期穩定，因此央行沒有這樣主動加息的意愿，反而在定向降準后加息易造成信號紊亂。

另一方面，央行完全可以通過公開市場量的變化來達到改變貨幣市場利率的目標，價格工具的使用尚無主動意愿。從央行操作的量價工具意義而言，價格變動的信號明顯強于量的信號。數量工具間接可引導價格，如果此傳導失效，那么才有動用價格工具的意愿。目前銀行間超儲率位于1%左右的歷史低位，金融機構對于公開市場操作的量價敏感度明顯提升，其實公開市場操作的有效性是增強的，因此僅僅通過改變操作量是可以有效傳遞至市場價格的。

綜上，在12月美國加息落地后，央行如果未跟隨加息，那么債市整體擔憂可以化解，對于債市情緒有緩和作用。

另外，12月或有一輪積壓結匯釋放，使外占有較大回升，流動性獲得改善。去年12月人民幣匯率下挫壓力最強面臨破7，當時實體企業的套保盤大多為期一年對應今年12月合約到期，套保價格大多在中間價7.2~7.5之間，因此今年12月是最后一輪下調預期下的套保盤集中到期的窗口，或有一輪積壓結匯的釋放，從而造成當月外占的較大回升，釋放流動性。

日前發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》秉持重塑行業生態的原則，內容包括去嵌套、去杠桿、去套利、細分類、明分級，但仍有一定業務細節需要后續配套文件明確。從目前來看，監管層的態度是規范行業生態的同時最小化非理性沖擊，對于市場的沖擊將會明顯緩釋，同時懸而未決的監管文件明確落地，市場明確業務導向，不確定性反而是邊際改善的，對債市的沖擊或將有限。

綜上所述，在加息擔憂證偽、人民幣走強、流動性改善、監管落地等環境下，12月債市情緒將有所好轉，利率有下行機會。但值得注意的是，2018年初在通脹回升的大環境下，利率或將繼續上行，12月的債市修復需要謹慎對待。

2018年通脹前高后低，一季度是通脹高點，二季度開始回落，通脹一季度摸頂后市場或有所緩和。

2018年一季度通脹走高的主因是明年春節錯位帶來的低基數效應。2017年春節在1月，而2018年春節在2月，2017年2月CPI同比僅為0.8%，是2015年以來的最低位。分項看，對于食品項，新一輪豬周期有望開啟，豬價對食品項的拖累將消失或轉正。對于非食品項，消費升級延續，醫改進程步伐放緩，油價難以形成趨勢性上升，疊加高基數，因此非食品項會有所回落但保持高位。

2018年二季度初宏觀數據明確落地，持續一年的政策、經濟與金融的三維收縮最終將會體現在宏觀數據上，今年由于出口和供給側結構性改革的超預期韌性使得這個傳導周期變長，但周期只會遲到不會缺席。2018年一季度是宏觀經濟數據的真空期，基本面邊際上有牽引債市利率下行的變化。

總體來說，2018年貨幣政策將維持穩健中性，但定向寬松可期。央行的貨幣政策工具仍以公開市場操作為主，通過削峰填谷維持市場流動性緊平衡。

貨幣政策收緊的必要性不大。

首先，經濟下行的壓力依然存在，通脹回升但幅度有限。2018年地產回落，基建受制于政府融資受限，整體維持平穩。制造業難有大作為，出口回暖難以彌補地產回落。

其次，外圍掣肘減弱。2017年5月底加入逆周期因子后，人民幣中間價從6月的6.8升值至11月的6.5，經過一輪升值后，匯率下調壓力大幅減少。逆周期因子引入使得人民幣定價更加市場化，對外盤變動的跟隨性更強，美元未來走勢趨弱。

綜上筆者認為，在通脹、基本面和政策三個維度利好的疊加下，新一波的債市的機會或將在明年二季度開始到來。

（作者為民生證券研究院宏觀固收主管、研究助理）